AI 붐은 1840년대 철도 열풍을 재현, 골드만 전략가 경고
TREE NEWS 보도: 골드만삭스 전략가 보비 몰라비는 현재의 AI 주도 시장 광풍과 19세기 영국 철도 열풍 사이에 뚜렷한 유사점을 제시하며, 변혁적 기술의 건설자들이 장기적 가치를 반드시 확보하지는 못한다고 경고했다. 최신 ‘Ruminations’ 노트에서 몰라비는 AI 붐의 보상을 궁극적으로 누가 거둘 것인지 의문을 제기하며, 현재 인프라에 수십억 달러를 쏟아붓는 기업이 아닐 수 있다고 시사했다.
엔비디아의 시가총액은 1조 달러에서 정점 5.8조 달러까지 급등한 뒤 18개월 만의 최저치로 후퇴했는데, 이러한 궤적은 몰라비에게 1840년대 영국을 휩쓴 철도 버블을 떠올리게 했다. 당시 500개의 신설 철도 회사가 총 8,000마일(잉글랜드 길이의 20배)의 선로 건설을 두고 경쟁하며 국가 총소득을 초과하는 금액을 지출했다. 오늘날 미국의 데이터센터 자본 지출은 연간 수천억 달러에 달하며, 클라우드 대기업들은 2026년이 7주 남은 시점에 이미 연간 회사채 발행 전망치를 초과했다.
버블과 유용성은 다른 것
몰라비는 기술 혁신이 시대를 규정하는 것이 될 수 있지만 초기 후원자들에게 즉각 가치를 창출하는 것은 아니라고 강조한다. 인터넷, 철도, 심지어 튤립도 각자의 버블을 살아남았지만, 가치는 궁극적으로 다른 주체에게 귀속되었다. 튤립 산업 전체, 인터넷의 애플리케이션 계층, 그리고 인프라를 활용한 광범위한 경제가 그것이다.
“이러한 버블을 좇은 초기 자본은 피해를 입었다… 특히 투기와 희망이 근본적인 매출과 현금흐름에서 분리된 ‘밸류에이션’으로 전환되었을 때 말이다”라고 몰라비는 쓴다. 다시 말해, 기술에 대해 완전히 옳을 수 있으면서도 주식에서는 돈을 잃을 수 있다.
인터넷 버블도 같은 각본을 따랐다. 시스코와 퀄컴은 정점을 찍고 하락했고, 360networks, AltaVista, Webvan은 완전히 사라졌다. 광섬유는 깔렸고 네트워크는 구축되었으며, 10년 후 다른 기업 집단이 그 인프라로 이익을 얻었다.
이번엔 다르다—그리고 더 위험하다
몰라비는 기술이 이제 모든 섹터에 내재되어 있기 때문에 현재 사이클이 더 큰 위험을 안고 있다고 주장한다. “모든 산업이 기술이고, 기술이 모든 산업이다”라고 그는 지적하며, 엔비디아와 OpenAI의 거래, 엔비디아의 인텔 지분, 오라클의 엔비디아 GPU 구매, 하이퍼스케일러의 AI 스타트업 지분 보유 등 보기 드문 순환적 의존 관계를 언급한다.
“올해 대부분 우리는 거대한 FOMO 거래 속에 있었다—AI 자본 지출과 기술적 우위라는 형태의 골드러시다. ‘움직이지 않는 것’에 대한 두려움이 ‘너무 이르거나 너무 많이 움직이는’ 위험을 훨씬 능가했다.”
시장 구조가 이러한 역학을 증폭시킨다. 패시브 펀드, ETF, 시스템 전략에 점점 더 주도되는 시장에서는 가격 모멘텀 자체가 펀더멘털 입력이 된다. S&P 500이 소수 종목에 지배되는 가운데—올해 상승분의 60% 이상이 6개 종목에서, 35%가 단 1개 종목에서 나왔다—가격 상승은 이 종목들로 더 많은 자금을 밀어 넣어 피드백 루프를 만든다.
밸류에이션: 더 싸졌지만, 싸지 않다
몰라비는 현재 선행 PER을 과거 시장 바닥과 비교한다. 2009년 3월 10.4배, 2020년 3월 13.3배, 2022년 10월 15.7배, 그리고 현재 약 18배(지난주가 저점이었다면)다. 그의 평가는 “더 싸졌지만, 진정으로 싸지는 않다”이다. 그는 미국 기업 이익이 여전히 30% 이상 성장하고 있음을 인정하면서도, AI 자본 지출 사이클이 전환되면 그 성장의 상당 부분이 사라질 수 있다고 경고한다.
투자자를 위한 핵심 요점
- 기술 ≠ 수익: AI의 변혁적 잠재력에 대해 옳다는 것이 주식시장 수익을 보장하지 않는다. 타이밍과 밸류에이션이 중요하다.
- 순환적 의존성이 위험을 증폭: AI 공급망과 투자의 상호 연결성은 침체가 광범위한 영향을 미칠 수 있음을 의미한다.
- 모멘텀은 양날의 검: 패시브 자금 흐름과 시스템 전략은 버블을 부풀리고 하락을 가속화할 수 있다.
- 부채로 뒷받침된 구축: 닷컴 버블과 달리, 이번 AI 인프라 붐은 부채와 공급업체 금융에 점점 더 의존하며, 손실을 주주에서 채권자로 확산시킬 수 있다.
몰라비는 신중한 불가지론으로 마무리한다. AI의 가치는 의심할 여지가 없다. 의문인 것은 수익의 가격과 타이밍이다. 튤립은 살아남았고, 인터넷은 살아남았고, 철도는 살아남았다—그리고 GPU도 살아남을 것이다. 문제는 음악이 멈출 때 누가 청구서를 들고 있느냐, 그리고 이번에는 그것이 전체 시장의 대차대조표에 떨어지는지 여부다.
