골드만삭스: 금리 상승이 강세장을 죽이지 않는다—이익 성장이 핵심이다

TREE NEWS 보도: 30년물 미국 국채 수익률이 5.3%로 급등하며 거의 20년 만에 최고치를 기록하고 10년물이 5%에 근접하면서 월스트리트는 ‘고금리 공포’에 사로잡혀 있다. 그러나 골드만삭스는 전혀 다른 시각을 제시한다: 금리 상승이 주식 시장 폭락을 의미하지는 않는다. 이익 성장이야말로 강세장의 진정한 엔진이며, 금리가 아니다.

9월 11일자 연구 보고서에서 골드만삭스는 높은 금리가 역풍이지 강세장을 죽이는 요인이 아니라고 주장한다. 이익 성장이 강하게 유지되고 기업 재무상태가 건전하다면 미국 주식 강세장은 지속될 탄탄한 기반을 갖추고 있다.

은행은 S&P 500의 선행 P/E가 연초 22배에서 19배로 하락했지만 주식 위험 프리미엄은 약 3%로 안정적으로 유지되어 주식이 채권 대비 여전히 합리적으로 매력적이라고 지적한다. 역사를 보면 연준의 금리 인상 사이클이 시작된 후 첫 3개월 동안 S&P 500은 평균 2% 하락하지만, 12개월 후 평균 수익률은 +9%이다. 골드만 이코노미스트들은 연준이 다음 주에 25bp를 추가 인상할 것으로 예상한다.

밸류에이션 압축은 발생했지만 주식-채권 상대적 매력은 안정적

S&P 500의 선행 P/E는 올해 22배에서 19배로 하락했는데, 이는 AI 관련 불확실성, 이익 지속성에 대한 의구심, 금리 상승에 기인한다. 그러나 골드만의 분석은 중요한 사실을 밝혀낸다: 주식 대비 채권의 상대적 매력은 크게 악화되지 않았다. S&P 500의 이익 수익률(5.2%)에서 실질 10년물 국채 수익률(2.6%)을 뺀 스프레드는 270bp로 지난 2년간 안정적이었다. 골드만의 배당할인모형(DDM)이 함축하는 주식 위험 프리미엄은 약 3%로 역시 비교적 안정적이다.

이는 금리 상승이 절대 밸류에이션을 압축했지만 주식이 채권보다 우월하다는 배분 논리를 체계적으로 훼손하지는 않았다는 것을 의미하며, 이는 골드만의 강세론의 핵심 축이다.

역사적 패턴: 긴축 초기에는 타격이 있지만 12개월 수익률은 평균 +9%

10년물 미국 국채 수익률은 이번 주 5%에 육박하며 2023년 10월 이후 최고치를 기록했고, 30년물 수익률은 5.3%로 상승하며 거의 20년 만의 최고치에 근접했다. 골드만 이코노미스트들은 예상보다 강한 CPI 데이터 이후 연준이 다음 주 FOMC 회의에서 25bp를 추가 인상할 것으로 예상한다.

골드만 금리 전략가들은 장기물 수익률 상승을 유가 상승, 연준 인상 경로 재평가, 강한 경제 성장, AI 투자 붐에 기인한다고 본다. 중요한 완충 장치: 금리 시장은 이미 2027년 중반까지 25bp 인상을 3회 이상 반영하고 있어 추가 매파적 서프라이즈의 문턱을 높였다.

1990년대 이후 7차례 금리 인상 사이클에 대한 골드만의 역사적 분석은 다음과 같다:

첫 인상 후 첫 3개월 동안 S&P 500은 평균 -2%이며, 플러스 수익률 확률은 29%에 불과하다.
첫 인상 후 12개월 후 평균 수익률은 +9%이며, 2022년을 제외한 모든 사이클에서 플러스였다.

1997년 사례는 시사하는 바가 크다: 연준은 25bp만 인상했고 S&P 500은 10% 하락했지만, 시장이 추가 긴축을 가격에 반영하지 않게 되자 주식은 바닥을 찍고 3개월 내에 사상 최고치로 반등했다. 금리 인상의 중기적 영향은 궁극적으로 통화 긴축이 이익 성장—주식의 핵심 동인—에 어떻게 영향을 미치는지에 달려 있다. 골드만은 2026년 S&P 500 EPS를 340달러(전년 대비 +24%), 2027년을 385달러(전년 대비 +13%)로 전망한다.

주식은 장기물 금리에 더 민감; 금리 변동성은 추가 위험

주식은 본질적으로 장기 미래 현금흐름에 대한 청구권이다. 골드만의 DDM에 따르면 S&P 500 현재 가치의 75-80%는 10년을 초과하는 현금흐름(잔존가치)에서 발생하므로 주식은 30년물 미국 국채 수익률에 가장 민감하다. 또한 금리 수준뿐만 아니라 금리 변동성도 핵심 위험이다. 역사적으로 금리 움직임이 2 표준편차를 초과할 때—현재 10년물의 경우 한 달에 약 40-50bp—주식은 그 움직임을 소화하기 어려워한다. 최근 금리의 급격한 상승은 주식 시장 압박의 핵심 원인이다.

기업 재무상태는 건전; 대형주 펀더멘털은 탄탄

골드만은 S&P 500 기업들이 금리 상승으로부터 잘 격리되어 있다고 지적한다:

대부분 고정금리, 장기 만기 부채를 보유하고 있어 실제 차입 비용 증가는 제한적이다.
지수의 이자보상배율은 지난 20년 중 99번째 백분위수에 있고, 중간값 주식은 68번째 백분위수에 있다.
이자 비용은 강한 기업 이익에 비해 여전히 작다.

그러나 중소형 기업들은 재무상태가 약하고 변동금리 부채가 많아 더 취약하다.

기업 대응: 성장이 밸류에이션 방어의 핵심; M&A와 AI 투자 가속화

골드만의 모델은 상충관계를 정량화한다: 자기자본비용이 1%포인트 상승하면 밸류에이션 타격을 완전히 상쇄하기 위해 장기 성장 기대치가 2%포인트 상승해야 한다. 이러한 압력이 여러 기업 전략을 이끌고 있다:

높은 설비투자와 R&D: S&P 500 기업의 약 절반이 최근 실적 발표에서 AI를 활용해 생산성을 높이는 방안을 논의했고, 다른 기업들은 AI로 새로운 수익원을 열 계획이다.
M&A 가속화: 미국의 연초 이후 발표된 M&A 규모는 1조 4천억 달러이며, 글로벌 규모는 전년 대비 36% 증가했다. M&A는 성장 궤도를 개선하는 빠른 방법이다.
분할 및 매각: 잠잠했던 후, 금리 압력으로 더 많은 기업이 저성장 또는 비핵심 사업을 매각해 ‘성장을 위해 몸집을 줄이는’ 움직임이 나타날 수 있다.

투자자를 위한 핵심 요점

높은 금리만 보고 당황하지 말라. 이익 성장이 장기 주식 수익률의 주요 동인이다. 이익 가시성이 높고 재무상태가 건전한 기업에 집중하라.
금융주와 고성장주를 선호하라. 골드만은 금리에 민감한 주택건설주를 피하고 금융주와 강한 성장 잠재력을 가진 기업을 포용할 것을 권한다.
금리 수준뿐 아니라 변동성을 주시하라. 장기물 수익률의 급격한 움직임은 절대 수준이 극단적이지 않더라도 주식에 압박을 줄 수 있다.
소형주는 더 취약하다. 변동금리 부채와 약한 재무상태로 인해 금리 상승에 더 민감하다.
AI와 M&A가 핵심 테마이다. AI를 활용해 성장을 높이는 기업과 전략적 M&A를 추진하는 기업이 밸류에이션 압축을 상쇄할 더 나은 위치에 있을 수 있다.