ゴールドマン・サックス：金利上昇は強気相場を殺さない—重要なのは利益成長だ

TREE NEWS 報道： 30年米国債利回りが5.3%まで急上昇し、ほぼ20年ぶりの高水準となり、10年債利回りも5%に接近する中、ウォール街は「高金利パニック」に陥っている。しかしゴールドマン・サックスは全く異なる見方を示す。金利上昇は株式市場の暴落を意味しない。強気相場の真の原動力は金利ではなく利益成長である。

9月11日付のリサーチノートで、ゴールドマン・サックスは高金利は逆風ではあるが、強気相場の殺し屋ではないと主張する。利益成長が力強く、企業のバランスシートが健全であり続ける限り、米国株の強気相場には継続するための強固な基盤がある。

同行は、S&P 500の予想PERが年初の22倍から19倍に低下した一方で、株式リスクプレミアムは約3%で安定しており、株式は債券に対して依然として合理的に魅力的であると指摘する。歴史は、FRBの利上げサイクル開始後の最初の3ヶ月間でS&P 500は平均2%の下落となるが、12ヶ月後には平均リターンは+9%であることを示している。ゴールドマンのエコノミストは、FRBが来週さらに25ベーシスポイントの利上げを行うと予想している。

バリュエーションの圧縮は起きたが、株と債券の相対的な魅力は安定

S&P 500の予想PERは今年、AI関連の不確実性、利益の持続性への疑問、金利上昇により22倍から19倍に低下した。しかしゴールドマンの分析は重要な事実を明らかにしている。株式の債券に対する相対的な魅力は大きく損なわれていない。S&P 500の益利回り（5.2%）から実質10年米国債利回り（2.6%）を引いたスプレッドは270ベーシスポイントで、過去2年間安定している。ゴールドマンの配当割引モデル（DDM）が示唆する株式リスクプレミアムは約3%で、これも比較的安定している。

これは、金利上昇が絶対的なバリュエーションを圧縮したものの、債券に対する株式の配分根拠を体系的に損なってはいないことを意味する。これはゴールドマンの強気スタンスの重要な柱である。

歴史的パターン：引き締め初期は打撃だが、12ヶ月リターンは平均+9%

10年米国債利回りは今週、2023年10月以来最高となる約5%まで上昇し、30年債利回りは5.3%まで上昇してほぼ20年ぶりの高値に接近した。ゴールドマンのエコノミストは、予想を上回るCPIデータを受けて、来週のFOMC会合でFRBがさらに25bpの利上げを行うと予想している。

ゴールドマンの金利ストラテジストは、長期金利の上昇を、原油価格の上昇、FRBの利上げ経路の再評価、力強い経済成長、AI投資ブームに帰している。重要な緩衝材として、金利市場はすでに2027年半ばまでの3回以上の25bp利上げを織り込んでおり、さらなるタカ派的なサプライズのハードルを上げている。

1990年代以降の7つの利上げサイクルに関するゴールドマンの歴史的分析によると：

最初の利上げ後の最初の3ヶ月間で、S&P 500は平均-2%となり、プラスリターンの確率は29%のみ。
最初の利上げから12ヶ月後、平均リターンは+9%で、2022年を除くすべてのサイクルでプラス。

1997年のケースは示唆に富む。FRBはわずか25bpの利上げを行い、S&P 500は10%下落したが、市場がさらなる引き締めを織り込むのをやめると、株価は底を打ち、3ヶ月以内に新高値まで上昇した。利上げの中期的な影響は、最終的には金融引き締めが利益成長にどう影響するか—株式の核心的ドライバー—にかかっている。ゴールドマンは、S&P 500のEPSを2026年に340ドル（前年比+24%）、2027年に385ドル（前年比+13%）と予想している。

株式は長期金利により敏感；金利ボラティリティは追加リスク

株式は本質的に長期的な将来キャッシュフローへの請求権である。ゴールドマンのDDMによると、S&P 500の現在価値の75〜80%は10年を超えるキャッシュフロー（ターミナルバリュー）から来ており、株式は30年米国債利回りに最も敏感である。さらに、金利の水準だけでなく金利ボラティリティも重要なリスクである。歴史的に、金利の変動が2標準偏差を超えると—現在の10年債では1ヶ月で約40〜50bp—株式はその動きを消化するのに苦労する。最近の金利の急速な上昇は、株式市場の圧力の主な理由である。

企業のバランスシートは健全；大型株のファンダメンタルズは堅固

ゴールドマンは、S&P 500企業が金利上昇から十分に隔離されていると指摘する：

ほとんどが固定金利の長期債務を有しており、実際の借入コストの上昇は限定的。
指数のインタレスト・カバレッジ・レシオは過去20年間の99パーセンタイル；中央値の銘柄は68パーセンタイル。
支払利息は力強い企業利益に対して依然として小さい。

しかし、中小型株はより脆弱で、バランスシートが弱く、変動金利債務が多い。

企業の対応：成長がバリュエーションを守る鍵；M&AとAI投資が加速

ゴールドマンのモデルはトレードオフを定量化している。資本コストが1パーセントポイント上昇すると、バリュエーションへの打撃を完全に相殺するには長期成長期待を2パーセントポイント引き上げる必要がある。このプレッシャーがいくつかの企業戦略を促している：

設備投資と研究開発の増加： S&P 500企業の約半数が最近の決算説明会でAIを生産性向上に活用することを議論し、その他はAIを新たな収益源の開拓に活用する計画を立てている。
M&Aの加速： 米国の年初来M&A発表額は1.4兆ドルで、世界の取引額は前年比36%増。M&Aは成長軌道を改善する迅速な方法である。
スピンオフと売却： 停滞の後、金利圧力により、低成長または非中核事業を切り離し「成長のためにスリム化」する企業が増える可能性がある。

投資家への重要ポイント

高金利だけに慌てないこと。 利益成長が長期的な株式リターンの主要なドライバーである。利益の可視性が高く、バランスシートが健全な企業に注目する。
金融株と高成長銘柄を選好する。 ゴールドマンは金利に敏感な住宅建設株を避け、金融株と成長潜在力の高い企業を推奨している。
金利の水準だけでなくボラティリティを注視する。 長期金利の急激な動きは、絶対水準が極端でなくても株式を圧迫する可能性がある。
小型株はより脆弱である。 変動金利債務と弱いバランスシートにより、金利上昇に対してより敏感である。
AIとM&Aが重要なテーマである。 AIを活用して成長を促進する企業や戦略的M&Aを追求する企業は、バリュエーション圧縮を相殺するためにより良い位置にある可能性がある。