高盛：利率上升≠美股下跌，盈利增长才是牛市关键
TREE NEWS 报道， 华尔街正被“高息恐慌”笼罩，30年期美债收益率飙升至5.3%的近20年高点，10年期逼近5%。但高盛给出了截然不同的冷酷现实：利率上升绝不等于美股崩盘，盈利才是驱动股市的真正核心。
高盛9月11日最新研报的核心判断是：高利率是股市的逆风，但不是终结牛市的力量。只要盈利增长保持强劲、企业资产负债表维持健康，美股牛市就有坚实的基础继续延续。
报告认为，尽管标普500远期市盈率已从年初的22倍降至19倍，但股市相对于债券的估值依然稳定，股票风险溢价维持在3%。不要被美联储加息初期的阵痛（历史平均回撤2%）洗盘，加息后12个月美股平均回报率高达+9%。高盛经济学家预计美联储将在下周再度加息25个基点。
估值压缩已发生，但股债相对吸引力基本稳定
标普500前瞻市盈率已从年初的22倍降至当前的19倍。估值下行的原因是多方面的，包括AI相关的不确定性、市场对近期盈利强劲持续性的质疑，以及利率上升的直接压制。
然而，高盛的分析揭示了一个关键事实：股票相对于债券的吸引力并未实质性恶化。标普500盈利收益率（5.2%）与实际10年期美债收益率（2.6%）之间的“收益率差”目前为270个基点，过去两年间这一差值保持相当稳定。高盛股息贴现模型（DDM）所隐含的股票风险溢价目前约为3%，同样在近年来维持相对平稳。
这意味着，利率上升压缩了绝对估值，但并未系统性地破坏股票相对于债券的配置价值，这是高盛维持牛市判断的重要基础之一。
历史规律：加息初期承压，但12个月后平均回报达+9%
本周10年期美债收益率急升至近5%，创2023年10月以来最高水平。30年期美债收益率更已升至5.3%，接近近20年来的峰值。高盛经济学家预计，在高于预期的CPI数据公布后，美联储将在下周的FOMC会议上再度加息25个基点。
高盛利率策略师认为，油价上涨、美联储加息路径重新定价、强劲的经济增长以及AI投资热潮共同推动了长端利率的上行。一个重要的缓冲因素是：利率市场目前已提前消化了2027年年中前超过三次25个基点加息的预期，这在一定程度上抬高了政策进一步超预期收紧的门槛，降低了市场被“鹰派意外”冲击的风险。
与此同时，高盛梳理了过去数十年间7次加息周期的历史数据，得出以下规律：
- 加息启动后3个月内，标普500平均回报为-2%，仅29%的概率实现正回报；
- 加息启动后12个月内，标普500平均回报为+9%，除2022年外，每次均实现正回报。
1997年的案例尤具参考价值：美联储仅加息25个基点，标普500随即下跌10%，但当市场停止定价进一步收紧后，股市触底反弹，并在三个月内创下新高。加息对股市的中期影响，最终取决于货币紧缩如何作用于盈利增长——这才是股市最核心的驱动力。高盛预计2026年标普500每股盈利（EPS）将达340美元，同比增长24%；2027年进一步增至385美元，同比增长13%。
股市对长端利率更敏感，利率波动率是额外风险
从资产定价的底层逻辑看，股票本质上是对长期未来现金流的折现。高盛的DDM模型显示，标普500约75%至80%的现值来自10年以上的远期现金流（即“终值”）。因此，股票估值对长端利率的变动更为敏感，与30年期美债收益率的相关性最强。
此外，高盛特别强调：不仅是利率水平，利率波动率本身也是股市的重要风险来源。历史数据显示，当利率变动幅度超过2个标准差时，股市通常难以消化。当前，10年期美债收益率的2个标准差变动约等于一个月内上行40至50个基点。近期利率快速上行的节奏，正是导致股市承压的重要原因之一。
企业资产负债表健康，大型公司基本面风险有限
高盛的分析表明，当前标普500成分股整体上对利率上升的基本面抵御能力较强：
- 大多数标普500公司的债务以固定利率、长期限为主，借贷成本的实际上升幅度相当有限；
- 标普500整体利息覆盖率处于过去20年的第99百分位，中位数股票也处于第68百分位，均处于历史高位；
- 利息支出相对于强劲的企业利润而言依然较小。
需要注意的是，中小型公司的情况相对脆弱——它们的资产负债表普遍较弱，浮动利率债务占比更高，对利率上升的敏感度更强。
企业应对策略：提升增长是维持估值的关键，并购与AI投资加速
高盛的模型测算给出了一个清晰的量化结论：若权益成本上升1个百分点，企业需将长期增长预期提升2个百分点，方能完全抵消利率上升对估值的冲击。这一压力正在催生多种企业应对策略：
- 加大资本开支与研发投入：本季度财报季中，约半数标普500公司在业绩会上讨论了通过采用AI技术来提升生产效率，另有部分公司计划借助AI开拓新的收入来源。高利率环境下提升增长的迫切需求，是当前AI投资热潮持续的重要支撑逻辑之一。
- 并购活动加速：美国年初至今已宣布的并购交易规模达1.4万亿美元，全球并购量同比增长36%。并购是企业快速改善增长轨迹的重要路径。
- 分拆业务（“瘦身求增长”）：近年来分拆活动相对低迷，但利率压力可能推动更多企业通过剥离低增长或非核心业务来“瘦身求增长”。
投资者关键要点
- 不要仅因高利率而恐慌。盈利增长才是长期股票回报的核心驱动力。关注盈利可见性强、资产负债表健康的公司。
- 看好金融股和高增长标的。高盛建议避开对长端利率敏感的住宅建筑商，拥抱金融股和具备高增长潜力的标的。
- 关注利率波动率，而非仅关注利率水平。长端收益率的急剧波动可能给股市带来压力，即使绝对水平并不极端。
- 中小盘股更脆弱。其浮动利率债务和较弱的资产负债表使其对利率上升更为敏感。
- AI和并购是重要主题。利用AI提升增长和进行战略并购的公司可能更有能力抵消估值压缩。
