引言
TREE NEWS 报道， 尽管美国国债收益率不断上升，美股却持续表现出韧性，投资者一直纠结于收益率要涨到多高才会压垮股市。但彭博宏观策略师Simon White认为，这个问题本身就问错了。真正需要追踪的信号是韩国与中国台湾的半导体出口数据，该数据历史上领先资本支出周期3至6个月。一旦芯片出口明显下滑，将预警科技资本支出周期见顶，进而引发盈利预期下修，使股市在高收益率环境下骤然承压。目前，上述出口数据尚未显示投资周期即将逆转的迹象。
为何收益率尚未压垮股市
股市在收益率上升面前的韧性，主要归功于盈利预期的爆炸式增长。标普500未来三年预期盈利总和正以每年40%的速度增长，远远盖过了更高贴现率对现金流现值的压缩效应。与此同时，纽约大学斯特恩商学院教授Aswath Damodaran测算的隐含股权风险溢价目前为3.67%。叠加国债收益率后，标普500的预期回报率已升至接近9%，这解释了股市的韧性。
此外，名义收益率的上行几乎完全由实际利率驱动，而非通胀预期。这一区别至关重要：实际利率上升反映的是市场对真实经济增长强于预期的定价，这对股市的危害远小于通胀预期主导的上升（后者意味着财政风险抬升，将直接打击盈利预期）。从相对估值看，美股相对国债仅处于温和高估水平，尽管收益率上升压缩了远期市盈率，但强劲的营收与利润率增长正在弥补这一缺口。
盈利预期的关键作用
当前市场的强势高度依赖盈利预期维持在当前水平。未来三年预期盈利40%的增速在历史数据中未曾出现过。这一增速足以抵消更高贴现率带来的损失，并维持正的隐含股权风险溢价。然而，这些预期高度集中于AI资本支出驱动的增长叙事。一旦科技资本支出周期开始降温，盈利预期的快速下修将使股市在5%以上收益率的背景下骤然脆弱。届时，高估值既无盈利预期支撑，又面临高贴现率压制，双重风险叠加。
为何盯紧亚洲芯片出口
传统研判资本支出周期的方法——分析师预测或个别公司公告——均存在缺陷。分析师预测存在滞后性，单一公司公告的事前可预测性极低。相比之下，韩国与中国台湾的出口数据具备天然的领先指标属性。资本支出的任何系统性收缩，都将在这两个市场的出口数据上率先体现，领先时间约为3至6个月。
数据的可及性同样具备优势：出口数据均为月度发布，在每月初及时公布；韩国还额外提供每月21日前后发布的前10天出口估算数据，为投资者提供更高频的跟踪窗口。
当芯片出口开始下滑时，其影响将是双重的：一方面直接压制盈利预期，令股市在高收益率下骤然承压；另一方面，由于芯片出口领先名义GDP走势，届时市场对实际增长预期的下调也将推动收益率回落。具体演绎路径尚难判断——资本支出冲击或许同步拖低股市与收益率，也可能先重创盈利预期、再令高收益率的压制效应充分显现。
对投资者的关键启示
- 密切关注亚洲芯片出口：韩国与中国台湾的月度出口数据是全球科技资本支出周期的可靠领先指标，进而影响美股盈利预期。
- 盈利预期是核心支点：当前牛市建立在前所未有的盈利增长之上。任何AI驱动资本支出放缓的迹象都可能引发急剧重估。
- 收益率是次要关注点：国债收益率水平本身不如盈利方向重要。盈利预期的转变可能使高收益率从背景噪音变成主要逆风。
- 监测半导体供应链：韩国每月21日前后发布的20天出口估算数据，为潜在市场动荡提供早期预警信号。
