ゴールドマン・サックス：ハイパースケーラーが2026-27年の設備投資を正当化するには1.42兆ドルのAI収益が必要

TREE NEWS 報道：ゴールドマン・サックスは、最大手6社のハイパースケール・クラウド事業者が2026-2027年に計画する約1兆7,300億ドルのAI関連設備投資について、投下資本利益率（ROIC）15%を達成するには、2028年から2030年の累計収益として約1兆4,200億ドルを生み出す必要があるとする試算フレームワークを公表した。この分析は、市場の議論が「いくら使うか」から「回収できるか」へと移行したことを示している。

ゴールドマン・サックスのインターネット・テクノロジー調査責任者エリック・シェリダン氏は、焦点は短期的な支出水準から、この投資サイクルが3年以内に意味のあるリターンを生み出せるかどうかに移ったと述べた。裏付けとなる証拠はクラウドの受注残データから得られる。2026年第2四半期時点で、AWS、Azure、Google Cloudの合計受注残は約1兆6,900億ドルに達し、前年同期比152%増となった。

3段階の設備投資サイクル

ゴールドマンはこの構築を3段階に分けている。第1段階（2023-2025年）は合計約6,330億ドル、年平均2,110億ドルで、一握りの基盤モデル企業向けの学習インフラに焦点を当てた。第2段階（2026-2027年）は、需要が推論へと広がり計算資源の供給が逼迫したままであるため、約1兆7,300億ドル、年平均86億3,000万ドルに達する。第3段階（2028-2030年）は約4兆1,400億ドル、年平均1兆3,800億ドルへと膨らみ、資本集約度がようやく緩和し、ハイパースケーラーが収穫段階に入る可能性がある。

年初以降、上場ハイパースケーラー5社（Alphabet、Microsoft、Amazon、Meta、Oracle）の2026-2027年の設備投資に関するコンセンサス予想は、1兆1,400億ドルから1兆8,900億ドルへと約66%（7,540億ドル）上方修正された。ゴールドマン自身の2027年予想はコンセンサスを上回ったままで、同社はこれがバイサイドの期待に近いと主張している。

設備投資から収益閾値へ

第2段階の支出1兆7,300億ドルのうち、約70%（1兆2,100億ドル）はサーバー、チップ、ネットワーキングなどの計算資源に充てられ、30%（5,180億ドル）は土地や建物などのインフラ躯体をカバーする。Alphabetが4,700億ドルで首位、以下Amazonが4,240億ドル、Microsoftが3,270億ドル、Metaが3,090億ドル、Oracleが1,650億ドル、SpaceXが310億ドルと続く。

ゴールドマンは、ギガワット当たり約420億ドルのコスト、計算資産は5年、躯体は15年の減価償却、ギガワット当たり年間運営費約8億3,600万ドル、2028-2030年を通じた稼働率60%、80%、85%を前提としている。ROIC15%を達成するには、6社は年間約1,295億ドルの税引後純営業利益、すなわちEBITで1,640億ドルを必要とする。第2段階資産の年間減価償却費・償却費2,760億ドルを加えると、必要な年間収益は4,650億〜4,760億ドル、累計で約1兆4,200億ドルとなり、EBITマージン35%を意味する。

減価償却：過小評価されたリスク

最も印象的な数字は減価償却そのものかもしれない。年間2,760億ドルという第2段階の減価償却費は、これらの資産が生み出さなければならないEBITの約1.7倍に相当する。経済性はGPUの耐用年数に大きく左右される。ゴールドマンは5年を用いているが、真の経済的寿命がわずか3年であれば——懐疑派やNvidiaの年次製品サイクルが支持する見方——ハイパースケーラーははるかに頻繁に新しいチップを購入する必要があり、収益のハードルは急激に上がる。

ゴールドマンの感度分析では、ROIC目標0%〜30%、ギガワット当たり設備投資340億〜510億ドルの範囲で、必要な2028-2030年収益は約9,000億ドルから1兆9,000億ドルに及ぶ。ゼロリターンであっても、減価償却費と運営費をカバーするだけで9,200億ドルが必要となる。

クラウド受注残：鍵となる緩衝材

実現可能性を示す最も強力な証拠はクラウド受注残である。AWS、Azure、Google Cloudの合計1兆6,900億ドルの受注残は年初から約150%増加し、パブリッククラウド収益の伸びが前年同期比45%超へ加速することを裏付けている。この3社だけでも、第2段階の設備投資約1兆2,200億ドルは、さらなる成長をゼロと仮定すると、2028-2030年の収益需要約1兆ドルに相当する——現在の受注残の約59%である。企業別では、Microsoftの受注残の約40%、Amazonの68%、Alphabetの78%に相当する。

ゴールドマンはこの前提を保守的である可能性があるとしつつ、受注残にはクラウド以外のコミットメントが含まれ、厳密には発注書ではないと指摘する。大部分は少数のAIラボからのもので、その支払い能力は資本市場への継続的なアクセスに依存しており、顧客集中リスクを生んでいる。

モルガン・スタンレーのもう一方の側面：資金調達ギャップ

モルガン・スタンレーは、生成AI投資が25〜50%の増分ROICを達成し得ると試算している——GPUリースで約31%、自社インフラ上のモデルAPIで46%、サードパーティ・インフラで25%である。同社が前提とするギガワット当たりGPUリース収益約229億ドルとモデルAPI収益304億ドルは、いずれもゴールドマンのROIC15%目標が示唆するギガワット当たり116億ドルを上回る。GPUレンタルと計算資源の価格が現在の水準付近で維持されれば計算は成り立つ、という点で両社は概ね一致している。

しかしモルガン・スタンレーの別の調査は資金調達圧力を浮き彫りにしている。2025年から2028年の世界のデータセンター設備投資は約2兆9,000億ドルで、ハイパースケーラーのキャッシュフローは約1兆4,000億ドルしかカバーしない。残る1兆5,000億ドルのギャップには、約8,000億ドルのプライベートクレジット、2,000億ドルの社債、1,500億ドルのABS/CMBS、3,500億ドルのその他チャネルが必要となる。ゴールドマンの最新予想である第2段階と第3段階を合わせた約5兆9,000億ドルの設備投資は、その推計をはるかに上回る。

盲点：オフバランスシートのコミットメントと第3段階

ゴールドマンは、そのフレームワークがオフバランスシートのリース債務、ファイナンスリース、特別目的会社（SPV）、サードパーティの計算資源ライセンスを除外していることを認めている。これは小さな脚注ではない。AI関連のオフバランスシート・コミットメントは約3兆ドルに達し、急速に増加している。これらもリターンを生むか、少なくとも返済されなければならず、クレジット市場は反応し始めている。

同じ約0.82倍の収益対設備投資比率を第3段階の予想4兆1,400億ドルに適用すると、第2段階の目標1兆4,200億ドルに加えてさらに3兆4,000億ドルの収益が必要となる。BCAリサーチのピーター・ベレジン氏はさらに踏み込み、現在のデータセンター支出を維持するには、すべての設備投資を収益化するために年間最大10兆ドルのAI収益が必要になり得ると主張する。

ゴールドマンは6社すべてに対して買い評価を維持し、最近のリターン圧縮を、AI経済性の悪さの証拠ではなく、大規模な先行投資サイクルの自然な結果であると特徴づけている——これは強気・弱気双方のシナリオに当てはまる発言である。

投資家向けの主なポイント

減価償却の前提に注目せよ。GPUの耐用年数が変動要因であり、5年から3年への変更は収益のハードルを大きく引き上げる。
受注残の質が重要。少数のAIラボへの顧客集中と資本市場への依存が主要なリスクである。
資金調達がもう一方の焦点。1兆5,000億ドルの資金調達ギャップは、プライベートクレジットと債券市場への heavy な依存を意味し、クレジット・スプレッドに影響を及ぼす。
第3段階が最大の課題。オフバランスシートのコミットメントと4兆1,400億ドルの第3段階計画は、数兆ドル規模の追加収益を必要とする可能性がある。