弱い雇用統計でも長期金利は沈静化せず：5％時代の真の試練が始まる

TREE NEWS 報道：米国の9月非農業部門雇用者数はわずか2万9000人増と、市場予想の9万人を大きく下回り、予想レンジのすべての水準をも下回った。8月分は16万2000人から13万3000人へ下方改定され、失業率は4.2％に上昇、平均時給は前年同月比3.0％へ減速した。直後の反応は教科書通りだった。2年債利回りは10ベーシスポイント低下して4.69％、S&P500先物は0.8％高、ナスダック100先物は1.1％高となり、CME FedWatchが示す10月の利上げ確率は22％から17％へ低下した。ある米国主任エコノミストはこのデータを、10月利上げに反対する論拠の「最後の一撃」と呼んだ。

しかし、その後シナリオは一変した。10年債利回りは5.16％まで低下した後、急反転してザラ場で5.30％超まで上昇し、木曜日の5.34％——2002年以来の高水準——に接近した。週間では10年債利回りは約12ベーシスポイント上昇し、5週連続の上昇となった一方、2年債利回りは約3ベーシスポイント低下し、6週連続の上昇に終止符を打った。イールドカーブの分裂は一つの物語を語っている。弱い雇用は短期金利の期待を押し下げるが、インフレ、財政供給、タームプレミアムが長期金利を高止まりさせているのだ。

なぜ長期ゾーンは動かないのか

エコノミストの多くは、雇用統計の下振れを季節要因によるものとみている。レイバーデーが月末近くに重なり、歴史的に集計値を押し下げるパターンだ。新規失業保険申請件数は57年ぶりの低水準付近にとどまり、医療、建設、製造業は依然として雇用を増やしている。大規模な解雇のシグナルはない。ある債券運用責任者は、この統計はFRBに据え置きの理由を増やすが、「インフレ指標が1回か2回強めに出れば、市場はタカ派に急反転する」と述べた。

5％金利下のK字型経済

株式投資家は利回り変動の速度を気にするが、経済は最終的にその絶対水準を吸収しなければならない。「実体経済とAI／設備投資の間には巨大な断絶がある」とハートル・アンド・カンパニーのブラッド・コンガー氏は言う。記録的な利益とAI支出の波が主要指数を高値付近に押し上げている。エヌビディアは金曜日に史上最高値を付け、時価総額は6兆ドルに迫り、ナスダック100は過去最高値で引けた。しかし市場の裾野は狭まっている。銀行、資本財、公益は軟調で、KBW銀行指数は週間で2.78％下落した。上昇したのはナスダックの0.45％のみで、S&P500は0.27％安、ダウは1.26％安だった。

「すべてが崩壊する単一の転換点があるとは思わないが、すでに一部セクターが痛みを感じるゾーンに入っている」とコンガー氏は述べ、不動産、自動車、消費者ローン、クレジットカードを指摘した。もっと楽観的な見方もある。ラファー・テングラー・インベストメンツのナンシー・テングラー氏は、企業が5％で借りて15〜20％を稼ぐなら、利回り上昇は良いことになり得ると主張する。ガロ・パートナーズのマイケル・アルファロ氏は、民間部門のデータセンター支出に減速の兆しはなく、AIや航空宇宙関連企業は伝統的産業よりもはるかに高金利に耐えられると指摘する。

本当のリスク：金利が高止まりする期間

経済にはまだ緩衝がある。フランクリン・テンプルトンのマックス・ゴクマン氏によると、米国の住宅所有者の大半は平均約4％の固定金利モーゲージを保有しており、当面は保護されている。非金融企業債務のうち2027年までに満期を迎えるのは約13％、およそ5700億ドルにすぎない。AI関連の資金調達約3000億ドルは、その大半が投資適格で潤沢なキャッシュを持つ企業にあり、調達コストに敏感ではない。

しかし緩衝には期限がある。「5％はラクダの背を折る最後のわらではないが、すでに疲れたラクダに載せられたもう一つの重い袋だ。荷を下ろさなければ、崩壊は時間の問題にすぎない」とゴクマン氏は述べた。より危険なシナリオは、成長が弱まるなかでインフレが利回りを押し上げる展開だ。中東紛争はエネルギー価格を押し上げ、ディーゼルは過去最高値を付け、G7はIEAを通じて1億バレルの協調放出を発表、WTIは一時5％超下落した。関税摩擦も設備投資の重荷となっており、ISM調査はカナダとの貿易紛争に対する製造業者の懸念の高まりを示している。

「そうなれば株式と債券が同時に下落し、2022年の再現となる可能性がある。唯一の避難先はコモディティだろう」とゴクマン氏は警告する。同氏はヘッジとしてコモディティ・エクスポージャーを追加した。世界的な債券市場のストレスも広がっている。フランスとドイツの10年債スプレッドは金曜日に150ベーシスポイントへ拡大し、2012年のユーロ危機以来の広さとなった。

投資家向けの主なポイント

カーブの分裂がシグナル：弱いデータによる短期ゾーンの緩和は、長期ゾーンのインフレ、供給、タームプレミアム圧力によって相殺されている。弱い雇用統計が自動的にカーブ全体の借入コストを下げると想定してはならない。
ヘッドライン指数より裾野が重要：AIリーダー企業の過去最高値は、銀行、資本財、公益の弱さを覆い隠している。早期警告サインとして市場の裾野を注視せよ。
緩衝には寿命がある：固定金利モーゲージと固定化された社債は、5％金利の持続的影響を遅らせるが、排除はしない。
スタグフレーションのテールをヘッジせよ：成長が減速するなかでインフレが利回りを高止まりさせれば、株式と債券は同時に下落し得る。コモディティが唯一の避難先になるかもしれない。
世界的な波及を注視せよ：欧州のスプレッド拡大は、5％時代が米国だけの物語ではないことを示している。