債券市場が原油の物語を乗っ取る：10年米国債利回りとWTI原油の相関が35年ぶりの高水準に
TREE NEWS 報道： 注目すべき異常事態として、WTI原油と10年米国債利回りの相関が35年ぶりの高水準に急上昇する一方、株式と利回りの相関は1960年以来最もネガティブな水準に急落した。この前例のない連動は、原油の価格形成ロジックが供給ショックから債券市場の苦痛へと移行したことで、市場が原油価格の動きを解釈する方法を一変させている。
ゴールドマン・サックスのFICCおよび株式コモディティチームの最近のリポートによると、ブレント原油のオプション市場は顕著なディスロケーションを示している。プットオプションのスキューは急上昇し、コールオプションのスキューは戦前水準を下回り、両翼のプライシングに深刻な乖離が生じている。一方、現物供給環境は緩和している。ホルムズ海峡を通過するタンカーは増え、東西パイプラインは攻撃前の能力を回復し、市場は季節的な需要の谷に入りつつある。これらの要因は価格を押し下げ、バランスの取れたボラティリティ・サーフェスを生み出すはずだが、オプション市場は異なる物語を語っている。
供給ではなく金利に driven
この変化の原動力は供給ショックへの懸念ではなく、金利ボラティリティに起因するポートフォリオ損失である。金融投資家は金利による苦痛へのヘッジとして、方向性のある原油エクスポージャーを買っている。ゴールドマン・サックスが説明するように、多くのマクロポートフォリオは危機が沈静化する時に好調に推移するよう設計されているが、原油が130ドルまで急騰すれば大きな損失を被る。これは事実上、原油のテールリスクに対するショートポジションを生み出している。金利が急上昇すると、ストップロスの行動は原油を買うことであり、価格変動を金利により密接に結びつけている。
このフィードバックループは9月23日に極限まで押し進められた。5年米国債利回りが1日で17ベーシスポイント上昇し、ほぼ2年ぶりの大幅な日次上昇となる一方、ブレント原油は4%上昇した。これはFRBのウォーシュ議長が2023年7月以来初の利上げを発表したわずか1週間後のことで、翌日には利回りが数十年ぶりの高水準に達した。
相関ギャップと構造的歪み
9月18日以降、WTI原油は約100ドルから90.80ドルへ約9%下落する一方、10年米国債利回りは約5.00%から5.32%へさらに上昇し、8月下旬以降の同調的な動きを打ち破った。この乖離はゴールドマンのテーゼを否定するものではなく、金利の苦痛をヘッジするために原油を買ったマクロファンドが依然としてポジションを保有していることを反映している。変化したのは、さらなる金利上昇に原油の協力がもはや必要ないという点である。
第三の歪みは市場構造から生じている。フラット価格が高止まりしているにもかかわらず、インプライド・ボラティリティは弱いままで、スキューはほぼ正常化している。ディーラーは構造的にプットをショートしており、集中したマクロの方向性買いに直面しているようだ。これは負のヴァンナ効果を生み出す。市場が上昇するとディーラーのショートは減少しインプライド・ボラティリティは低下し、市場が下落するとディーラーのショートは増加しインプライド・ボラティリティは上昇する。正味の効果として、原油は今やS&P 500のように取引されている。つまり価格が下落するとボラティリティが上昇し、価格が上昇すると抑制される。これは供給ショック市場が取るべき動きとは正反対である。
投資家向けの重要なポイント
- 原油の上昇はプライシングされていないテールリスク：マクロ口座が130ドルの原油テールリスクを構造的にショートしており、その苦痛のトリガーがタンカーではなく金利である以上、地政学的なエスカレーションは二重の打撃をもたらす可能性がある。原油価格ショックに債券売りが重なるのである。
- MOVE指数を注視せよ：MOVE指数は100まで上昇し、3月にイラン戦争が始まって以来の高水準となった。また9月23日の金利ショック後、1カ月×10年のインプライド金利ボラティリティは3月以来の高水準に急上昇した。
- ポートフォリオ・ヘッジのミスマッチ：多くのマクロポートフォリオは暗黙のうちに原油テールリスクをショートしつつ債券をロングしており、金利と原油の同時急騰に対して脆弱である。
- ボラティリティ・レジームの転換：原油は今やスポットとボラティリティの相関が負のリスク資産のように振る舞っており、伝統的な供給ショック・ヘッジ戦略は効果がない可能性がある。
債券市場が原油の物語を乗っ取るにつれ、投資家は次の地政学的な火種がエネルギーと債券の両市場に二重のショックを引き起こす可能性があることを認識しなければならない。そして、その保護にコストを払っている者はほとんどいない。
