岐路に立つ市場：記録的な指数水準が内部の亀裂の深化を覆い隠す
TREE NEWS 報道： 米国株は史上最高値圏で推移しているが、その表面下では、厳しい乖離が極端な水準に達している。利益成長が一握りのメガテクノロジー銘柄にますます依存するようになり、市場の広がりはこのサイクルでは見られなかった水準まで悪化しており、機関投資家の不安が高まっている。強気派と弱気派の論争は、同じ会社内でさえ、これほど先鋭化したことはほとんどない。
利益の集中問題
ゴールドマン・サックスのストラテジスト、ベン・スナイダー氏によると、S&P 500の1株当たり利益（EPS）成長率は今四半期に27%とサイクルピークに達し、その後3四半期で減速する見通しだ。その成長の構成は際立っている。上位10銘柄が指数EPS成長の68%を占め、前四半期の48%から上昇する。マイクロン・テクノロジーとエヌビディアだけでその68%の半分を占め、それぞれS&P 500のEPS成長全体の19%と15%に相当する。言い換えれば、単一のメモリチップメーカーの指数利益への寄与は、メタ、アルファベット、アマゾンを合わせたものよりも大きい。
一方、S&P 500の中央値銘柄のEPS成長率は14%から9%に減速し、利益率は15.1%から14.7%に低下した。現在の傾向が続けば、全体の市場利益成長率は2027年第2四半期までに一桁台前半に減速する可能性がある。この比較基準は、テクノロジー大手が計上した株式投資再評価による約1500億ドルの「その他の収益」を考慮すると特に厳しいものとなる。これはその四半期のS&P 500 EPSの12%を占めた。
広がりの悪化：ほとんどの銘柄がすでに調整局面
指数は高値圏にあるにもかかわらず、内部の損傷は深刻だ。野村のストラテジスト、チャーリー・マクエリゴット氏は、S&P 500構成銘柄の85%がそれぞれのピークから10%以上下落し、59%が20%以上下落していると指摘する。ゴールドマンのトゥテジャ氏はより直接的な統計を示す。8月27日以降、S&P 500は1.3%上昇したが、AI関連株を除くと、同じ期間に指数は5.2%下落している。
この乖離は欧州ではそれほど顕著ではない。Stoxx 600の上位10銘柄は指数ウェイトの約17%を占めるのに対し、S&P 500はほぼ40%だ。欧州の市場の広がりは長期的な歴史的平均に近い。
機関投資家の分裂：強気派 vs 弱気派
内部の意見の相違は顕著だ。ゴールドマンのトゥテジャ氏は「テクノロジー/AIセクターのリスク・リワードは変化した。マクロ環境は明らかに厳しくなっており、AIと大型テクノロジーへのポジショニングはもはや追い風ではない」と警告する。彼は短期的リスクを指摘する。CPIが上振れしてFRBが利上げ再開を余儀なくされれば、全セクターが下押し圧力に直面する。
モルガン・スタンレーのマイク・ウィルソン氏は、S&P 500が7100まで10%下落する可能性を警告し、悪化する広がりは「何らかの形で修正されなければならない」と述べ、債券市場のボラティリティを鍵となる変数とした。バンク・オブ・アメリカのマイケル・ハートネット氏は、10月7日までの週にマネー・マーケット・ファンドに1664億ドルの純流入があったことを明らかにし（2020年4月以来最大の週間流入）、株式への回帰の前提条件を5語で要約した：「利下げなし、リロケーションなし」。
野村のマクエリゴット氏は、オプション市場で見える唯一の恐怖は右裾イベント、つまり急騰であり、S&P 500のコール・スキューは99.6パーセンタイルにあると指摘する。しかし同氏は、金利が上昇し続け、エネルギー価格が上昇すれば、市場は急速に「成長不安」モードに移行する可能性があると警告する。
強気シナリオとその注意点
ゴールドマンのパートナー、ウィルソン氏は強気のスタンスを維持し、AIの設備投資が大幅に減速しない限り、金利が大幅に低下する可能性は低いと主張する。しかし、エネルギー価格が安定すれば、債券市場の売り圧力が和らぎ、年末ラリーの条件が整う。同氏は投資家に対し「市場の高い集中度と戦うな。それはさらに強まる可能性さえある」と助言する。
ウィルソン氏は、ハイパースケーラーの設備投資成長率が今四半期にコンセンサス116%でピークを迎え、クラウドの受注残成長率はさらに高いと予想する。同氏は、リーダーシップがインフラ供給業者から、AI投資のリターンを示す最大のAI支出企業に移ると予想する。
しかし、この強気シナリオには2つの重要な注意点がある。第一に、持続的なAI設備投資はより長期にわたる高金利を意味する（これがゴールドマンの楽観的シナリオだ）。第二に、年末ラリーは安定したエネルギー価格に依存するが、ブレント原油は103ドルにあり、ハリケーンによりメキシコ湾の生産の63%が停止し、ホルムズ海峡付近でのタンカー攻撃が続いている。
投資家への重要なポイント
- 集中リスクは極端：2銘柄が利益成長の3分の1を牽引しており、AI関連銘柄の失望は指数に過大な影響を与える可能性がある。
- 広がりの悪化は警告サイン：指数が高値圏にある一方でほとんどの銘柄がすでに調整局面にあるという事実は、根底にある弱さを示唆している。
- マクロリスクが迫る：金利上昇、エネルギー価格ショック、FRBの利上げ転換の可能性は、急激な再価格設定を引き起こす可能性がある。
- 機関投資家の意見の相違は大きい：ゴールドマン・サックス内でさえ見解が大きく分かれており、先行きに対する真の不確実性を示している。
- 債券ボラティリティとエネルギー価格を注視：これらは現在の脆弱な均衡を崩す可能性があると最も引用される2つの触媒だ。
市場の平穏な外観は脆弱なバランスを覆い隠している。強気派と弱気派のどちらが勝つかは、株式市場の制御を大きく超えた要因にかかっているかもしれない。
