Circleの課題、Coinbaseの主導権：ステーブルコインで本当に儲かるのは誰か？
ステーブルコインの発行体は、長らく究極のマネープリンターと評されてきた——ドルペッグのトークンを発行し、準備金を米国債に預け、利回りを懐に入れる。しかし、このビジネスの実際の経済性は、見出しのスプレッドが示唆するよりもはるかに微妙である。利益プールは、誰がトークンを発行するかではなく、誰が流通を支配するかによって、ますます決定づけられている。
流通税
Circle自身の経済性がその物語を語っている。Coinbaseとの収益分配の取り決めの下では、USDCの準備金から生じる利子収入の大部分が、エンドユーザーに最も近い取引所へと流れていく。結局のところ、Coinbaseは多くの個人・機関顧客が最初にUSDCに触れる場所であり、そしてその顧客を自らの囲い込まれた庭の中に留めておくことが貸借対照表上のインセンティブと一致する場所である。実質的に、発行体が規制上の重い負担と準備金管理を担う一方で、流通業者がスプレッドのかなりの部分を確保している。
この力学はUSDCに固有のものではない。ステーブルコインの風景全体において、取引所、ウォレット、決済処理業者、ネオバンクは、ステーブルコインがユーザーに届く際のチョークポイントである。その関係を所有する者が条件を決める。
GENIUS法が変えるもの
GENIUS法は、決済用ステーブルコイン発行体のための枠組みを備え、準備金、開示、ライセンス要件を正式に定める。一方で、これは資産クラスを正当化し、銀行やフィンテックが発行する門戸を開く。他方で、コンプライアンス費用を引き上げ、発行体を、規模と流通パートナーシップが利回りスプレッド単独よりも重要となる世界へと押しやる。規制の明確化はTetherの競合にとって追い風かもしれないが、それはまた、堀が「誰が発行できるか」から「誰が流通させられるか」へと移ることを意味する。
利下げの問題
CircleとTetherの両者は、構造的に短期金利にレバレッジを効かせている。準備金収入は、本質的に変動金利のキャリートレードである。FRBが緩和へと動くにつれ、ゼロコストのフロートと米国債利回りの間のスプレッドは圧縮する。歴史的に、より厚く、より分配の少ないスプレッドを享受してきたTetherにとって、影響は直接的である。Circleにとっては、流通パートナーとの収益分配によって痛みが増幅される——総利回りが減れば、分け合う分も減る。
発行体は多様化を迫られるだろう。取引手数料、クロスボーダー決済、トークン化された国債商品、オンチェーンFXなどである。ステーブルコインビジネスは、純粋な金利裁定から、決済とインフラのプレイへと静かに移行しつつある。
今後の見通し
ステーブルコイン競争の次の段階は、発行ではなく流通をめぐって戦われるだろう。より積極的な収益分配契約、より深い銀行提携、そして統合や垂直統合の波を予想すべきである。勝者は、顧客関係を所有し、フロートの上にサービスを積み重ねられる者たちであり、単にトークンを発行する者たちではない。
