モルガン・スタンレー、レガシーメモリ価格のピークを警告：2028年に需給転換が迫る

TREE NEWS 報道：モルガン・スタンレーは、レガシーメモリチップの価格追い風が終わりに近づいていると厳しく警告した。最近のレポートで、投資銀行はクラウド設備投資の不確実性の高まり、根強い消費者需要の弱さ、そして2028年頃の需給バランスの到来見込みを指摘した。レガシーメモリ分野の利益ロジックは「上昇弾力性」から「下値防御」へとシフトしたと同行は述べた。

レポートによると、米中間選挙後、2028年に見込まれる米国の新規データセンター容量の約20%—約5ギガワット—が2029年に延期される可能性がある。これは2028年の世界の新規容量の約10%に相当し、テックサプライチェーンに「エアポケット」を生み出すリスクがあり、レガシーメモリチップの価格決定力を圧迫し、在庫積み上がりリスクを高める。

需給モデルは不足の縮小を示す

モルガン・スタンレーは、SLC NAND、MLC NAND、NOR、DDR4という4つのレガシーメモリ製品の需給モデルを更新した。すべてのセグメントがバランスに向かっており、特に2028年に顕著だ。同行は2028年の需給ギャップをSLC NANDで約-3%、MLC NANDで-5%、NORで-1%と予測する一方、DDR4は約+1%の供給過剰となる可能性がある。

「最近の不足はすぐには解消しないかもしれないが、ギャップの縮小自体が増分的な価格決定力を損ない、利益ピーク前に株価の再評価を引き起こすのに十分だ」とアナリストは指摘した。その結果、モルガン・スタンレーは2027〜2028年のASP前提を引き下げ、2028年第4四半期のNORとDDR4のASP予測を23%〜26%削減し、一部のSLC NAND製品ではさらに大幅な削減を行った。出荷予測はほぼ変わらないため、売上高と粗利益率の推定値が引き下げられ、2028年のEPSは10%から30%超の削減となった。

データセンター設備投資の遅延：2028年のサプライチェーン「エアポケット」

この再評価の引き金は、米中間選挙後の新たなデータセンター関連法案だ。モルガン・スタンレーの米国チームは、テキサス州やオハイオ州などの立法変更により、約5GWのデータセンター建設が2028年から2029年に延期されると推定している。これは2028年の米国データセンター新規容量が前年比4%減少し、2029年に38%反発することを意味する。世界全体では、同行は2028年に9%成長、2029年に20%成長を見込んでいる。

この「低くて高い」ペースは、レガシーメモリ業界に一時的な圧力を生み出す。需要の遅れと供給の継続的な拡大が組み合わさり、2028年に供給過剰の時期を招き、在庫サイクルリスクを大幅に高める可能性がある。モルガン・スタンレーはハイパースケーラーの設備投資予測総額—2027年1.6兆ドル、2028年1.8兆ドル—を維持しているが、建設遅延が悪化した場合、2028年の数値には下振れリスクがあると警告している。

バリュエーション枠組みの転換：下値のアンカーとしての簿価

体系的な利益下方修正に対応して、モルガン・スタンレーはバリュエーション手法を調整し、下値のアンカーとして1.0倍の株価純資産倍率（P/B）を用いることとし、利益ピークをバリュエーションの下限とする従来の枠組みを置き換えた。資本集約型のIDMやファウンドリにとって、簿価はサイクル底での心理的支えとなる。利益が一時的に圧迫されると、投資家は純資産ベースの評価に回帰する傾向があるためだ。

同行は、1.0倍P/Bの枠組みは主にIDMとファウンドリに適用され、バランスシート上の評価下限を持たず、景気後退時に高いボラティリティに直面するファブレス企業には適用されないと強調している。カバー企業全体で目標株価は大幅に引き下げられた。

主な下振れ要因には、価格上昇の減速、注文削減、在庫消化が含まれる。上振れリスクには、クラウド注文の反発や供給拡大の遅延がある。

投資家向けの主なポイント

レガシーメモリ株は構造的な再評価に直面：利益ベースから簿価ベースのバリュエーションへの移行は、市場がこのセクターをどう価格付けするかの根本的変化を示す。投資家はレガシーメモリ銘柄、特にIDMとファウンドリの保有を見直すべきだ。
2028年が転換点：需給バランスと潜在的な供給過剰は、利益ピークのかなり前に価格決定力を抑え込む可能性が高い。増分的な価格上昇の窓は閉じつつある。
データセンター設備投資の遅延が主要リスク：米国データセンター容量の5GW遅延は2028年にサプライチェーンのエアポケットを生み出し、メモリ需要と在庫水準に波及効果をもたらす可能性がある。
ファブレス企業はより脆弱：バランスシートの支えがないファブレスメモリ設計企業は、景気後退時に急激な下落を経験する可能性がある。
クラウド注文の回復に注目：ハイパースケーラーの注文回復や供給拡大の鈍化は上振れ要因となり得るが、短期的にはリスク・リワードは下振れに偏っている。