米国株に潜む亀裂：AI巨人がストレスを覆い隠す中、等ウェイト指数が下落
TREE NEWS 報道： 米国株は稀に見る内部の分裂を経験している。主要指数は高値圏にあるが、その表面下では平均的な銘柄が深刻な圧力にさらされている。モルガン・スタンレーのチーフ米国株ストラテジスト、マイク・ウィルソン氏は、金融環境の引き締まりが静かにFRBの役割を果たしており、その衝撃はAI中心のメガキャップではなく、普通の銘柄によって不均衡に吸収されていると警告する。10年米国債利回りは5.3%を超え、ドルはサイクル高値にあり、原油価格は高止まりしている。これらの複合効果により、モルガン・スタンレーの金融環境指数は約1.4標準偏差に押し上げられ、これは過去35年間で数回しか突破されていない水準であり、直近では2022年にFRBが会合ごとに75ベーシスポイントの利上げを行った際に記録された。ゴールドマン・サックスは、10月のFOMCでさらなる利上げが1回あるとの予想に修正した。
亀裂は目に見える
S&P 500等ウェイト指数は過去6か月間、時価総額加重指数に6%遅れをとっている。9月、10年債利回りが5%を突破した際、等ウェイト指数は5%下落したが、時価総額加重指数はほぼ横ばいだった。ゴールドマンのトニー・パスクアリエッロ氏は「ブレッドスの崩壊」と呼ぶことを避けるが、S&P 500構成銘柄の中央値が52週高値から15%下にあることを認めている。これはドットコムバブル崩壊以来の最悪の水準だ。二大証券会社の見解の相違が中心的な疑問を浮き彫りにする：この分裂はどのように解消されるのか？
金融環境は急激に引き締まった
ウィルソン氏は、引き締まりは表面下で進行していると指摘する。金利、ドル、エネルギー価格の52週Zスコアを組み合わせたモルガン・スタンレーの総合指標は約1.4標準偏差に上昇し、2022年の積極的な利上げサイクルに次ぐ水準となっている。FRBは先月、政策金利を25bp引き上げて3.75%-4.00%とした。ウォーシュ議長は、強い労働市場データ、粘着性のあるインフレ、商品に対する地政学的圧力を理由に挙げた。一方、10年債利回りは2月以降約130bp上昇し、そのうち約120bpは実質利回りによるものだ。ウィルソン氏は構成が重要だと強調する。損益分岐インフレ率に牽引された利回り上昇は通常株式市場にとって消化可能だが、実質利回りに牽引された上昇はバリュエーションに直接重くのしかかる。したがって、株式と債券の相関が著しくマイナスになっているのだ。また、名目GDP成長率が6%近くである中で、10年債利回りが5%を超えることは異常ではなく、2010年代の超低金利こそが歴史的な異常であったと指摘する。
普通の銘柄が打撃を受けている
利回り上昇のコストは、平均的な銘柄によって不均衡に負担されている。ウィルソン氏のブレッドス指標（200日移動平均線を上回るS&P 500構成銘柄の割合）は9月下旬に43%まで低下し、3月の低水準である44%に近づき、その後50%までしか回復していない。予想PERは3月の低水準である約19倍を再試行した。さらに雄弁なのは、S&P 500の株式リスクプレミアム（予想益利回りから10年債利回りを差し引いたもの）がゼロを下回ったことだ。これは2002年以来ほとんど見られない水準である。金融株ももう一つの警告サインだ。このセクターは30日間で7.7%下落し、相対パフォーマンスは2019年以来の低水準にある。ウィルソン氏は金融株を「短期的な株式方向性を示す最も重要な指標の一つ」と呼び、銀行決算を前にした安定化が重要な窓口になると述べている。
バリュエーションか成長か？
ウィルソン氏は、衝撃は依然としてバリュエーションの問題であり、まだ成長への脅威ではないと主張するが、これには異論もある。裏付けデータ：名目GDP成長率は8.5%を記録し、S&P 500の中央値利益成長率は10%台前半から中盤、フェデラルファンド金利とコアCPIの差は約1.4%（景気後退前のピークを大きく下回る）、10年-2年曲線は約+45bpで正の傾きを示し、景気後退の織り込みがないことを示唆している。歴史的に、このような条件下で12～18か月以内に成長が悪化することは稀である。しかし彼は、株式リスクプレミアムがゼロであること自体が歴史的に稀であることを認めている。ゴールドマンのパスクアリエッロ氏は別のリスクを指摘する。2027年のロックアップ満了の波が、米国株の純供給をドットコムバブル以来の最高水準に押し上げ、需給バランスに圧力をかける可能性がある。
収束への二つの道
この乖離はどちらの方向に解消されるのか——普通の銘柄が追いつくのか、それとも指数が下落してそれに合わせるのか？ウィルソン氏は二つのトリガーを挙げる：金融株の安定化とMOVE指数（米国債ボラティリティ）の低下だ。どちらも暫定的な安定化の兆しを見せているが、フォロースルーが必要だ。ゴールドマンのリッチ・プリボロツキー氏は、長期金利のインプライド・ボラティリティが最近の高値から約30%低下し、多少の余裕が生まれていると観察する。今後数週間が重要だ：9月CPI、ウォーシュ議長のIMF発言、そして10月28日のFOMC。コンセンサスは、ガソリン価格の9.6%急騰を受けて、総合CPIが前月比0.6%、前年比3.6%上昇すると予想している。ウィルソン氏は、コアCPIが落ち着き、ウォーシュ議長が金融環境の引き締まりが利上げの一部を代替していることを認めれば、圧力は和らぐ可能性があると考える。しかし、彼の強気の基本シナリオ（S&P 500目標8,300）とパスクアリエッロ氏の「債券ショート、ナスダック100ロング」取引は相反する結果に賭けている。株式リスクプレミアムがゼロで、ブレッドスがドットコム時代の水準に近く、供給ショックの可能性がある中、市場は指数が下方収束するテールリスクに対して準備が不十分かもしれない。
主なポイント
- 金融環境は大幅に引き締まり、衝撃はAIメガキャップではなく普通の銘柄に集中している。
- ブレッドスは悪化している：S&P 500銘柄の中央値は52週高値から15%下にあり、株式リスクプレミアムはゼロを下回っている。
- 金融株は重要な手がかりであり、市場底入れのシグナルには彼らの安定化が必要だ。
- 今後のCPIとFOMCのコミュニケーションが、ストレスがバリュエーション問題にとどまるかエスカレートするかを決定する。
- 投資家は収束に注目すべきだ：ブレッドスが改善するか、さもなくば指数が急激に追いつくリスクがある。
