ガンドラック警告：FRBが金利を据え置けば、長期金利は急騰する

TREE NEWS 報道： DoubleLine CapitalのCEO兼CIO、ジェフリー・ガンドラック氏は来週のFOMC会合を前に三重の警告を発した。FRBが利上げに踏み切らなければ長期金利は大幅に上昇するだろう。インフレは1970年代と「不気味なほど」類似した軌道をたどっている。そしてAI関連の社債スプレッドはほぼ倍に拡大し、米国株のバリュエーションには「バーゲンは一切ない——まるでホテルのミニバーのように」という状況だ。

最新の「Gundlach Unlocked」ウェブキャストで同氏は、市場が約60%の利上げ確率を織り込んでいるにもかかわらず、FRBが来週利上げするとは思えないと述べた。「FRBが来週利上げしないとしても驚きではない。そうなれば、会合後に長期金利がかなり大幅に上昇すると予想している」と語った。「もし利上げすれば、債券市場は現状水準にとどまるだけかもしれない」。

インフレ：1970年代のプレーブックが繰り返される

ガンドラック氏はインフレ鈍化への楽観論を一蹴した。コアおよびヘッドラインPCEの6カ月年率換算は12カ月の数値を上回っており、いずれもFRBの2%目標からは程遠い。同氏は2014年以降のインフレ経路を1960年代から1980年代初頭の急騰と重ね合わせ、その形状がポール・ボルカー時代前後の時期と「不気味なほど類似している」と警告した。

同氏が好んで用いる指標——未調整かつ季節調整を施していない輸出入物価指数——では、輸出価格は前年比8.25%上昇、輸入価格は5.95%上昇しており、実際のインフレは平均約7%となる。ブレント原油が1バレル100ドル近辺にあり、世界の石油在庫が2018年以来の低水準にあることを踏まえ、原油が下値を支え、インフレがFRBの期待以上に粘着質になると論じた。

ブルームバーグ商品指数は戦争開始以来34%上昇し、10年ぶり高値に迫っている。
住宅用電力価格は約8年間で1キロワット時あたり約12.5セントから18セントへ上昇し、上昇率は50%を超える。
戦略石油備蓄はピークの7億5000万バレルから2億8700万バレルへ減少し、創設以来の最低水準となっている。

クレジット市場の亀裂：AI関連債スプレッドが急拡大

ガンドラック氏はクレジット市場における急激な乖離を指摘した。広範な投資適格スプレッドは変わらない一方、AI関連の投資適格スプレッドは50ベーシスポイントから約125ベーシスポイントへ拡大した。ハイイールドでは、非AIのハイイールドスプレッドが年間低水準近辺にあるにもかかわらず、AI関連スプレッドは約180ベーシスポイントから325ベーシスポイントへ膨らんだ。

「これは本当に注目すべき巨大な乖離だ」と述べ、AI関連の債券供給は「なだれのように続く」ため市場が吸収に苦慮していると付け加えた。

株式：集中は危険を意味する

株式について、ガンドラック氏は露骨に弱気だった。シラーCAPEレシオは42倍に達し、1929年のバブル期を上回っている。歴史的に、こうした水準で時価総額加重の株式を買うと、その後10年間で年率5%から9%のマイナスの実質リターンとなり、プラスの結果は一度もなかった。

情報技術セクターは現在S&P 500の記録的な38%を占め、1999年のドットコムピークと2008年以前の集中度の両方を上回っている。「これは極めて集中した市場であり、つまり極めて危険な市場だ」と述べた。「時価総額加重の株式は一切推奨しない」。

ドルと新興国市場

ガンドラック氏はドルに対して弱気で、DXYが2024年後半の110から100を下回ったと指摘した。ドル安と新興国市場のアウトパフォーマンスには高い相関があり、新興国現地通貨建て債が米国社債を上回ると予想している。2024年後半以降、S&P 500は新興国市場に約20%劣後している。

財政状況とTIPSへの警告

米国の公的債務総額は40兆ドルに達し、現在の軌道では2032年までに50兆ドルを超える可能性がある。またガンドラック氏は、長期TIPSが名目国債リスクをヘッジするという考えを否定し、2021年後半以降、30年TIPSと30年名目利回りが歩調を合わせて動いてきたと指摘した。「名目債券リスクをヘッジできると考えて長期TIPSを買ってはいけない」と述べた。

主なポイント

来週のFRBの据え置きは長期金利の大幅上昇を引き起こす可能性があり、利上げは債券を安定させるかもしれない。
未調整の貿易価格指標ではインフレは約7%で推移しており、原油供給制約が粘着性を高めている。
AI関連のクレジットスプレッドは急激に拡大しており、債券市場で最も熱い領域への警告サインだ。
シラーCAPEが42倍、テックがS&P 500の38%を占める中、ガンドラック氏は時価総額加重株の今後のマイナス実質リターンを警告している。
同氏は米国株・債券よりも新興国株と現地通貨建て債を選好し、ドルには引き続き弱気だ。