三季报季开启，盈利集中度创纪录
TREE NEWS 报道， 美股三季度财报季将于下周全面拉开帷幕。标普500指数每股收益预计同比增长27%，为2021年以来最高增速。然而，这一亮眼数字背后是极端的集中度：存储芯片制造商美光和AI芯片龙头英伟达两家公司预计合计贡献指数盈利增长的约三分之一，而标普500成分股中位数公司的每股收益增速仅为9%，较二季度的14%进一步回落。
美光已于9月30日率先公布财报，调整后每股收益33.42美元，营收542亿美元，毛利率高达87%，均超市场预期。下一季度营收指引600亿至630亿美元也高于一致预期。但业绩超预期并未带来股价大涨，因为市场此前已计入更高增长预期。围绕美光的讨论已从“能好到什么程度”转向“这种势头能维持多久”。
市场影响：指数强势，广度收窄
指数与个股表现的分化已达到极端水平。标普500指数距历史高点仅差2%，但中位数股票较各自高点的平均跌幅已达17%。成分股之间的平均已实现相关系数降至0.06，为该行十年数据中的最低水平，意味着指数表现越来越依赖少数AI和能源龙头。前十大成分股目前占据约40%的指数市值和37%的预期盈利。
美银美林策略师Michael Hartnett指出，约400只标普500成分股跌破50日均线，约300只跌破200日均线。他计算的“AI Big 10”——Mag 7加上博通、AMD和美光——市值集中度已达42%，超过“漂亮五十”时代的40%、TMT泡沫时期的41%和1920年代的36%。在可比历史案例中，仅日本市场的44%和1881年美国铁路股的63%高于这一水平。
摩根士丹利策略师Mike Wilson认为，指数接近历史高位与大量个股陷入熊市级回撤之间的背离“终将以某种方式收敛”，而债券市场波动率可能成为最终的“裁判”。
行业与主题分化
AI基础设施是盈利增长最主要的来源。高盛预计，“AI基础设施（不含超大规模云厂商）”将贡献三季度盈利增长的54%，超大规模云厂商再贡献19%，两者合计承担约四分之三的标普500盈利增长。受霍尔木兹海峡局势及油价上涨影响，能源板块三季度每股收益预计增长109%；信息技术板块预计增长64%，两者合计贡献约80%的季度盈利增长。相比之下，可选消费板块盈利预计基本零增长，必选消费板块则预计出现负增长。
分析师还下调了标普500中位数公司的利润率预期，三季度开始以来已下调11个基点，且除信息技术外，各行业均出现下调。
超大规模云厂商资本开支：隐藏的支撑
支撑AI相关公司盈利增长的核心，是超大规模云厂商持续加码资本开支。市场预计，这些公司三季度资本开支同比增长116%，高于二季度的87%。亚马逊、谷歌、微软和甲骨文等超大规模云厂商的云收入增速二季度加快至48%，高盛预计三季度将进一步升至55%，三家云业务合同积压总额已接近1.7万亿美元。历史经验显示，市场对超大规模云厂商资本开支的预测持续落后于实际增速，高盛因此认为市场对2027年37%的资本开支增速预期同样可能偏低。
不过，AI资本开支的快速扩张也伴随着更高的融资需求，其中相当一部分正在通过债务融资。此外，今年上半年还有两项会计因素推高了企业盈利：大型科技公司所持私有AI公司股权按市值计价产生的收益（二季度约1500亿美元，相当于标普500每股收益的12%），以及美国财政部退还的关税（三季度约690亿美元，相当于全美企业税前利润的约6%）。高盛预计三季度不会再次出现同等规模的收益。
投资者关键要点
- 集中度风险真实存在：前十大贡献者预计占三季度盈利增长的68%，英伟达11月财报或美光后续指引的任何失望都可能引发指数剧烈波动。
- 市场广度处于历史低位：指数高点与中位数股票回撤之间的差距不可持续，债券波动率可能成为收敛的催化剂。
- AI资本开支仍是关键变量：超大规模云厂商支出和云业务积压支撑盈利叙事，但债务融资和会计一次性收益值得警惕。
- 市场预期可能仍偏保守：摩根大通认为三季度盈利增速可能超过29%，高盛预计标普500指数2026年每股收益达375美元，年末目标8000点。
