ソシエテ・ジェネラルのアルベール・エドワーズ氏、AIブームは1997年アジア危機と類似の債務リスクを孕むと警告

TREE NEWS 報道：ソシエテ・ジェネラルのチーフストラテジスト、アルベール・エドワーズ氏は、現在のAI投資熱が1997年のアジア金融危機と不愉快なほど似ていると厳しく警告した。理由は技術が役に立たないからではなく、生産性の改善よりもはるかに速いペースで資本が流入しており、歴史的にこのギャップを埋めてきたのはエンジニアではなく債権者だったからだ。

最新の「グローバル・ストラテジー・ウィークリー」でエドワーズ氏は、世界的なAI設備投資が急増する一方で、全要素生産性（TFP）のデータが横ばいかわずかにマイナスにとどまっていることを指摘する。ゴールドマン・サックスは、世界のAI投資だけでも2026年には1兆ドルを超えると推定している。一方、OpenAIの年換算収益は以前の予想を約200億ドル下回ることが明らかになり、この発表を受けてナスダックは当日1％以上下落し、「堅調な需要」という見方を直接的に揺るがした。

生産性データは協力してくれない

警告は地味なチャートから始まる。アポロのチーフエコノミスト、トーステン・スロック氏は「生産性データにAIの兆候は見られない」と題するノートを公表し、能力調整済みのTFPがわずかにゼロを下回り、AI設備投資サイクルが始まって以来加速の兆しがなく、一方で時間当たり生産量は2.5％前後で横ばいであることを示した。

スロック氏は、力強い時間当たり生産量の伸びと停滞するTFPの組み合わせは「資本深化」の特徴であり、技術ショックではないと論じる。つまり、すべての労働者に新しいモニター（あるいは4万ドルのGPU）を与えれば時間当たり生産量は上がるが、企業が本当に効率化するわけではない。AIブームは「投資データと株式バリュエーションにははっきりと見えるが、生産性統計にはまだ現れていない」ため、リターンは事実ではなく予測にとどまっている。

バンク・オブ・アメリカのストラテジスト、マイケル・ハートネット氏は、TFPと消費者信頼感が半世紀にわたって連動して動いており、現在はどちらも低下していると指摘する。シカゴ連銀のオースタン・グールズビー総裁も、生産性の持続的な低迷が現在の見方を揺るがすだろうと警告している。

アジアという鏡

エドワーズ氏は、自身の最初の大きな非コンセンサス予想が、「東アジアの奇跡」を巨大な経済・金融バブルと見抜いたことだったと回想する。ポール・クルーグマン氏の1994年の『フォーリン・アフェアーズ』論文「アジアの奇跡の神話」に依拠していた。クルーグマン氏は、アジアの高成長は真の効率性向上ではなく、巨額の資本と労働の蓄積によるものだと論じ、強気の見方を損なった。

主流の見解は嘲笑した。世界銀行は1993年に「東アジアの奇跡」を出版し、「傲慢な楽観主義の頂点」は1996年8月に訪れた。別の世界銀行の報告書が「タイのマクロ経済の奇跡」を称賛したのである。バーツが崩壊するわずか1年足らず前のことだった。

エドワーズ氏は自身の弱気の枠組みを「ノディノミクス」と名付け、広く嘲笑された。ロードショーでは1990年代後半の米国のテックバブルをタイ経済と比較し、当時の上司に怒れる顧客から守ってもらう必要があった。両方のバブルは最終的に崩壊した。

減価償却というブラックホール

エドワーズ氏の2つ目の主張は、元同僚のロブ・ペレントー氏によるもので、AI主導の設備投資のヘッドライン成長は印象的に見えるが、減価償却後では純設備投資はほぼ横ばいだと指摘する。名目総投資はGDPの約14％である一方、純投資は10年間にわたり3％近くで停滞している。実質ベースでは、総投資は記録的なGDPの15.5％だが、実質純投資はわずか約3.5％で、2015年や2019年とほぼ変わらない。

エドワーズ氏はまた、企業がGPUやその他の資産の減価償却スケジュールを延長し、紙の上では純投資を良く見せつつ、実質的な経済リターンの弱さを覆い隠していると指摘する。これはマイケル・バーリ氏がGPUの耐用年数に関する甘い前提を批判したことと響き合う。

ゴールドマン・サックスはリスクを定量化している。米国の最大6社のハイパースケーラーがAI設備投資でROICゼロだった場合、減価償却費と運営費だけで年間約9,200億ドルの収益が必要になる。ゴールドマンはAI設備投資を3段階で推定する。2023～2025年が約6,330億ドル、2026～2027年が1兆7,300億ドル、2028～2030年が4兆1,400億ドル。第2段階の設備投資で15％のROICを達成するだけでも、6社のハイパースケーラーは2028年から2030年の間に累計約1兆4,200億ドルの収益を生み出す必要がある。

GDPデータも協力してくれない

米国の設備投資が前年比GDP成長に寄与するのは1ポイント未満で、1990年代後半の2ポイント超というピークの一部にすぎない。設備投資は名目でほぼ14％増加するが、実質では「かろうじて2桁」にとどまる。一方、非住宅建設は名目で約3％縮小し、データセンターを含めても実質では6％近く縮小している。

エドワーズ氏は、GDP統計上の「AIブーム」の多くは数量の拡大ではなく価格上昇を反映していると結論づける。すべての参加者が同時に同じチップ、メモリ、変圧器に入札しているからだ。これは、FRBがデフレではなくAI主導のインフレを懸念する理由の一部を説明する。

債務という時限爆弾

アジア危機の真の引き金は、エドワーズ氏によれば、生産性の失望ではなく、資源の誤配分を資金提供してきた安価な外部資本の突然の停止だった。債券市場の「ビジランテ」も今、同様に機能している。日本の資金還流が米国債の持続的な売りを促し、それがフランスにも波及し、同国の国債は1803年以来最悪の10年を迎えようとしている。

こうした背景の中、AIテック大手は大量に債務を発行している。ブロードコム、オラクル、スペースXがAIチップ融資の波に加わり、ハイパースケーラーの長期デュレーションの買い手への需要と直接競合する供給圧力を加えている。

エドワーズ氏の結論は核心を突く。タイの奇跡は生産性の失望で死んだのではなく、債権者が気づいた瞬間に終わった。今日のAIブームの最大のリスクは、同じ脚本の再演だ。ただし融資手段は短期ドルローンから投資適格債、プライベートクレジット、特別目的会社へと移っている。

同氏はAIブームが死んだと宣言することを慎重に避けている。代わりに問いかける。これがバブルでないことを証明できる唯一の統計が協力してくれないのなら、なぜ市場コンセンサスはこれほど確信しているのか。答えは資本の潮流が引いた後に初めて明らかになるかもしれない。

投資家向けの主なポイント

生産性が欠けた環: TFPデータはAI主導の加速を示しておらず、現在のバリュエーションは実現した効率性向上ではなく予測に依拠している。
信用チャネルを注視: AI構築は安価で長期の債務への継続的なアクセスに依存している。日本、フランス、その他からの債券市場の混乱は突然の停止を引き起こす可能性がある。
減価償却とROICが重要: 引き延ばされたGPUの減価償却スケジュールとROICゼロのシナリオは、まだ実現していない数千億ドル規模の必要収益を意味する。
歴史的類似は予言ではなく警告: 1997年のアジア危機は、根底にある物語への突然の信頼喪失ではなく、債権者の逃避によって引き起こされた。同じ力学がAI信用市場でも展開し得る。