ゴールドマン・サックス、歴史的売り込みの中でも強気のKOSPI目標を維持
TREE NEWS 報道： 韓国のKOSPI指数はここ数年で最悪の7日間連続下落に見舞われ、日中最大20%急落してサーキットブレーカーが発動した。しかしゴールドマン・サックスのアジア株式セールスデスクは、この暴落はファンダメンタルな需要の崩壊ではなく、構造的な買い手不在に起因すると主張している。同行は12カ月のKOSPI目標を12,000に維持しており、現在の5,700水準から約110%の上昇余地を示唆している。
今回の下落は過去20年で最も深刻な部類に入り、2020年3月のコロナショック（-20.5%）と2011年8月の米国信用格下げ（-15.1%）に匹敵するのみである。外国人投資家は8営業日連続で売り越し、KOSPIから134億ドルを売却し、そのうち116億ドル（全体の86%）がテクノロジー株、主にサムスン電子とSKハイニックスに集中した。
下落の解剖：自社株買いの終了と外国人流出の衝突
ゴールドマンのアジア株式セールスデスクによれば、直接の引き金は企業の自社株買い支援の撤退だった。サムスン電子は10月6日に自社株買いプログラムを完了し、SKハイニックスも自社の終盤の買いを縮小している。彼らの撤退により、外国人売りが激化するちょうどその時に重要な価格の下支えが失われた。
国内の買い手が不在の中、外国人流出は複数の心理的しきい値を突破し、強制清算を引き起こした。特筆すべきは、外国人売りの80%から87%がわずか2つのメモリ大手、サムスンとSKハイニックスに集中していたことで、これは韓国市場の需要全体の再価格設定ではなく、流動性主導の圧力であったことを示唆している。
バリュエーションと業績：強気シナリオ
ゴールドマンの中期的な強気論は、極めて低いバリュエーションと急速に回復する業績軌道という2つの柱に立脚している。
- バリュエーション： KOSPIの予想PERは5.1倍で、過去平均を2.7標準偏差下回っている。株価純資産倍率（PBR）1.8倍は24カ月先のROE 26%に対応し、市場が業績回復を完全に織り込んでいないことを示唆している。
- 業績： ゴールドマンのアジア株式戦略チームは、2026年、2027年、2028年の業績成長率をそれぞれ320%、35%、20%と予測している。中核となるドライバーはAIハードウェア需要であり、サムスンとSKハイニックスが持続的なデータセンター設備投資の主要な受益者である。
韓国ウォンも役割を果たしている。ゴールドマンの新興国市場戦略チームは、サムスンとSKハイニックスが貿易黒字の70%から80%を税金、設備投資、株主還元、賃金を賄うためにウォンに交換する必要があり、USD/KRWに持続的な下押し圧力を生み出していると指摘する。韓国銀行の申総裁は、さらなるウォン高は家計の購買力を高めると述べ、インフレが目標に収束するまで制限的な政策スタンスを維持すると繰り返した。
監視すべき3つのリスク
ゴールドマンのTim Moe氏は、実質的に悪化すれば12,000目標の再評価を迫るであろう3つの追跡可能なリスクを挙げている。
- メモリサイクルの持続性： 強気シナリオはHBMとDRAMに対するAI主導の需要にかかっている。ピークの兆候があれば、業績予測に直接圧力がかかる。
- 個人投資家のレバレッジとレバレッジ型ETF： 秩序あるデレバレッジが殺到に変われば、外国人流出を超える新たな売り圧力が加わる。
- 中国のオープンソースAI競争： 中国のモデルが市場シェアを獲得し、ハイパースケーラーの設備投資を抑制すれば、メモリ出荷の期待が弱まり、業績軌道全体が損なわれる。
注目すべき目先のカタリストは2つある。10月27日のSKハイニックスの第3四半期決算は実際のメモリ需要の強さを明らかにするだろう。また、11月18日から20日のサムスンの40兆ウォンの配当支払いは、一時的なウォン支援と、外国人売りが収まりつつあるかを測る機会を提供する可能性がある。
投資家向けの重要ポイント
- KOSPIの急落は、ファンダメンタルズの悪化ではなく、一時的な買い手不在—自社株買いの終了と集中した外国人売り—によって引き起こされたように見える。
- 極めて低迷したバリュエーション（予想PER 5.1倍）と堅調なAI主導の業績回復軌道が、逆張りの強気スタンスを支えている。
- リスクはメモリサイクルの持続性、個人投資家のレバレッジ、中国のAI競争に集中しており、いずれかの悪化は再評価を正当化する。
- 今後のSKハイニックスの決算とサムスンの配当支払いは、センチメントと通貨フローにとって目先の重要なチェックポイントである。
