金と銀は急落、しかし現物市場は逼迫
TREE NEWS 報道： 金は2026年1月のピークである1オンス5,608ドルから27%以上下落し、10月中旬には4,112ドルに達した。銀は1月29日に一時121.62ドルを付けた後、半値となり現在は56ドル前後で取引されている。表面的には、過熱した上昇相場が自然に冷めていくように見える。しかし価格の動きの裏では、現物市場の構造的な不均衡が改善するどころか悪化している。
ワールド・ゴールド・カウンシルのデータによると、中央銀行は2026年第2四半期に記録的な288.9トンの金を購入し、前年同期比62%増となった。まさに金が14%下落した四半期のことである。これはモメンタムを追うファンドとは正反対の行動だ。一方、銀市場は2026年に4,630万オンスの供給不足を記録すると予測されており、2025年の4,030万オンスから増加する。これは6年連続の年間不足であり、鉱山供給はほとんど伸びていない。
ペーパー市場は落ち着き、現物市場はそうではない
何が変わったのかを理解するには、1月にさかのぼる必要がある。銀は2週間で25%急騰し、金銀比は45を下回り、ロンドンのリース料率が急上昇した。121.62ドルへの急騰は典型的な踏み上げであった。現物銀のリース料率が急騰し、フォワードカーブは逆転し、ロンドンOTCとニューヨーク先物の間の現物交換スプレッドは大きく拡大した。スクイーズは、現物金属がより入手しやすくなったからではなく、先物とオプションでのペーパー売りが役割を果たしたことで崩壊した。2か月後、年間不足の予測は上方修正された。
この下落は投機的なポジションを一掃したが、需給ギャップは解消していない。ロンドンの現物銀のフリーフロートは補充されていない。
中央銀行：下落時に買いを加速する買い手
中央銀行による金の購入は新しいことではないが、2022年以降の構成と行動は新しい。ワールド・ゴールド・カウンシルの調査によると、中央銀行当局者の89%が今後12か月で世界の金準備が増加すると予想し、45%が自国の保有を増やす計画で、これは記録的な高水準である。HSBCの準備資産運用担当者への調査では約40%が金を追加する計画で、その大半は現在の価格に妨げられないと述べている。モルガン・スタンレーの調査によると、世界の中央銀行準備に占める金の割合は1996年以来初めて米国債を上回った。
重要なのは、公的機関の金が市場に戻ることはほとんどないという点だ。ロンドンの利用可能なフリーフロートは3,000〜4,000トンと推定されている。1四半期の289トンの純吸収は、取引可能な在庫の約8%を恒久的に取り除く。これらのフリーフロートの数字は開示データではなく推定値であり、桁感として扱うべきである。
銀：産業的に消費される金属
銀の窮状は金とは構造的に異なる。金は一度採掘されるとほぼ永続的だ。延べ棒、硬貨、宝飾品、ETF。銀は消費される。年間産業需要の50〜60%は太陽光パネル、コネクタ、センサーなどの製品に使われ、そこでは数グラムの銀が恒久的に分散し、リサイクルは多くの場合採算が合わない。毎年、銀の通貨的在庫の一部が不可逆的に産業財へと転換されている。
太陽光は最大の単一産業最終市場であり、2025年には1億8,660万オンスを消費した。セル技術の変化により、太陽光の銀需要は2025年に6%減少し、2026年にはさらに19%減って約1億5,100万オンスになると予想されている。これは記録上最大の年間減少である。通常、最大の需要セグメントが19%減少すれば不足は縮小するはずだ。ところが、2026年の不足予測は拡大した。データセンター、高圧送電、EV、送電網のアップグレードがギャップを埋めている。これらは銀の導電性が機能的に代替不可能な用途である。
供給：10年単位の対応時間
価格は新たな供給を呼び込むはずだ。銀では、そのメカニズムはほとんど機能しない。鉱石品位は数十年にわたり低下し、多くの法域で許認可には10年以上かかり、資金調達コストは2010年代より高い。資金があっても、2度の資本規律を経た鉱山会社は拡張に慎重だ。需要はデータセンターなら18か月、太陽光発電所なら1年、EVラインなら2年で拡大できる。供給の対応時間のおよそ5分の1である。
貿易政策が脆弱性を加える。2025年11月、銀と白金族金属が米国の重要鉱物リストに追加され、通商拡大法232条に基づく国家安全保障調査が発動された。市場は輸入関税を織り込み始め、それが金属を米国の倉庫に引き寄せ、ロンドンのフリーフロートを縮小させるだろう。2026年1月14日、大統領は当面関税を課さないと決定したが、メカニズムは残っている。発動されれば、2021年のロンドン流動性スクイーズを再現しかねない。しかもフロートがより小さく、6年連続の不足を抱える市場で。
財政債務：マクロの基盤
米国の連邦財政赤字は2026年度に約2兆ドルと推定され、利払い費は約1.1兆ドル、GDP比3.4%と記録的で、社会保障に次ぐ第2の予算項目となり、国防費とメディケアを上回る。CBOは純利払い費が2036年までにGDP比4.6%に上昇すると予測している。利払い費の増加と成長鈍化に直面する政府の政策手段は限られており、残された選択肢はしばしば購買力の緩やかな侵食である。ヘッジはカウンターパーティのない現物金属だ。
今後の3つの道筋
- 秩序ある再評価：金と銀は2026年のような押し目を時折挟みながら何年もかけて上昇し、鉱山投資が最終的に反応して2030年代初頭に新供給が到着、不足が縮小し、価格はより高い水準で安定する。これが最も可能性の高い道筋であり、中央銀行の継続的な購入と産業需要の成長だけを必要とする。どちらもすでに存在する。
- 無秩序なスクイーズ：関税の強化、政策の誤り、あるいは突然の在庫取り崩しが、1月のようなスクイーズを再び引き起こす。ただしフロートはより小さく、ディーラーのバランスシートはより薄い。価格は行き過ぎ、産業消費者はどんな価格でも買い、コスト圧力がサプライチェーン全体に波及する。このシナリオは、すでに起きたことの再現だけを必要とする。
- システムの破綻：国債入札の失敗、新興国通貨危機、無秩序なソブリン債務の再価格付けといった、より大きな通貨・財政イベントが準備システムの段階的変化を強いる。金は何倍にもなり、公的購入は殺到し、現在の準備資産の枠組みは正式に放棄される。確率は最も低いが、影響は最も深い。
このテーゼは3つの独立した柱に立脚している。主権国家の蓄積、現物の不足、財政の悪化である。これを無効化するには3つすべてが同時に崩壊する必要があり、現在そのどれも揺らいでいない。
投資家向けの要点
- 金と銀の価格軟調は現物不足の悪化を覆い隠している。ペーパー市場は落ち着いたが、現物市場は回復していない。
- 中央銀行の需要は価格に鈍感で構造的であり、金の下値を支え、利用可能なフリーフロートを吸い上げている。
- 銀の不足は53%の価格下落と太陽光需要の減少にもかかわらず拡大している。新しい産業用途の代替性が低く、供給が迅速に対応できないためだ。
- 貿易政策は依然として不確実要素であり、銀の新たな流動性スクイーズを引き起こす可能性がある。
- 財政の悪化は、通貨価値の希薄化に対するヘッジとして、貴金属の長期的な追い風となる。
- 投資家は価格モメンタムだけでなく、現物の需給動向と中央銀行の行動に注目すべきである。
