UBS：FRBは選挙前の10月に利上げしたことがない――今回もおそらくない

TREE NEWS 報道：市場は10月28日の連邦準備制度理事会（FRB）会合での利上げ確率を約69%と織り込んでいる。米国とイランの紛争が原油価格を急騰させ、国債利回りがほぼ20年ぶりの高水準に上昇する中で、この賭けは強まっている。しかしUBSのアナリストは、この予想は11月の中間選挙を目前にしたFRBの行動意欲を大幅に過大評価していると主張する。1990年以来、中央銀行は選挙年の10月会合で一度も利上げを行ったことがない。

歴史的記録：35年間、選挙年の10月利上げはゼロ

UBSのアナリスト、サイモン・ペン氏は月曜日のリポートで、FRBは自らの決定が政治的要因から完全に独立していると公に主張しているものの、主要な政治イベントの直前に自制を働かせるのが通例となっていると指摘した。過去35年間で、FRBが11月の選挙を前に9月会合で利上げしたのは2004年、2018年、2022年の3回のみで、10月に行ったことは一度もない。

これら3回の9月利上げにはそれぞれ異なる事情があった。2022年の利上げは最も積極的で、75ベーシスポイントの引き上げは、パンデミック後のインフレと闘うFRBによる近代史上最大の選挙前調整だった。2004年の利上げは、その年6月に始まり選挙シーズン全体を通じて続いた段階的な引き締めサイクルの一部だった。2018年の利上げは、一時停止を求めるトランプ政権からの公然たる圧力にもかかわらず実施された。その他のすべての選挙年――1992年、1996年、2000年、2008年、2012年、2016年、2020年、2024年を含む――では、FRBは9月も10月も利上げを見送った。

金利パスの再価格設定

ペン氏は、トレーダーが10月の利上げ期待を打ち消し、今後1年間の累積利上げ織り込みを現在の91ベーシスポイントから75ベーシスポイントに引き下げることを推奨している。10月の利上げを除外しても、市場が12月に50ベーシスポイントの動きを織り込むべきではないと同氏は警告する。現在約38ベーシスポイントとなっている12月の織り込みは、完全な25ベーシスポイントに正常化されるべきであり、除外された10月分はその後の会合に配分される――おおよそ12ベーシスポイントが1月に、18ベーシスポイントが3月に。トレーディング面では、ペン氏はイールドカーブの長期ゾーンの売りを提案している。

利回りショックはすでに株式バリュエーションを打ち砕いた

株式市場への影響も同様に重大だ。UBSの株式ストラテジスト、キース・パーカー氏は、国債利回りの急上昇が大幅なバリュエーション再設定を引き起こしたと指摘した。昨年11月以来、10年国債利回りが約100ベーシスポイント上昇する中で、S&P 500の予想12カ月株価収益率（PER）は17%下落した――これはリセッション（景気後退）シナリオに匹敵する圧縮であり、1994年の引き締めサイクルと同水準だ。

歴史は、積極的な引き締めを伴わずに金利が安定する場合――1年間の利上げが100ベーシスポイント未満と定義される――、S&P 500は通常、その後12カ月で2桁のリターンをもたらしてきたことを示している。100ベーシスポイントを超える完全な引き締めサイクルでは、株式リターンは歴史的に横ばいからマイナスだった。パーカー氏は、現在の株式は利回り低下に対して上振れ余地の方が、さらなる利回り上昇による下振れリスクよりも大きいと主張し、投資家に対し持続的な高金利環境に備えつつ、利回りが後退した場合の非対称な機会を捉えるよう推奨している。セクター配分では、半導体、医薬品、石油精製、総合銀行が複合指標で高スコアをつけ、比較的低い金利感応度を示している。

エネルギーショックとインフレ：中心的緊張

市場の核心的な対立は、高止まりするエネルギー価格がインフレを粘着的に保ち、FRBに引き締めサイクルの延長を強いるかどうかにある。米国とイランの紛争はブレント原油を1バレル106ドルに押し上げ、10年国債と30年国債の利回りはそれぞれ2007年と2004年以来の高水準に達した。今後の米国経済データがこれらの懸念を試すことになる。力強い成長データはFRBにより多くの引き締め余地を与え、予想を上回るインフレはさらなる利上げの根拠を強めるだろう。

ゴールドマン・サックスは別途、10年国債利回りが2週間以内に約30ベーシスポイント、または1カ月以内に約50ベーシスポイント上昇すると、株式は通常、重大な抵抗に遭遇すると指摘した。利回りはすでに9月9日以降28ベーシスポイント、8月21日以降37ベーシスポイント上昇しており、これらの歴史的な閾値に近づいている。

投資家向けの主なポイント

10月の利上げ賭けを打ち消す：歴史的な前例は、FRBが10月28日の会合で据え置くことを強く示唆しており、現在の市場価格はデュレーション感応度の高い資産に利益をもたらし得る再価格設定に対して脆弱だ。
利回りの閾値を注視：10年国債は歴史的に株式の抵抗を引き起こす水準に近づいている。2週間で30ベーシスポイント、または1カ月で50ベーシスポイントを超える上昇は、株式にさらなる圧力をかける可能性がある。
非対称な利回り結果に備える：株式バリュエーションはすでにリセッション並みの圧縮を吸収している。利回りが安定または低下すれば、反発の潜在力は大きい。
低金利感応度セクターを選好：半導体、医薬品、精製、総合銀行は、より長期にわたる高金利環境において魅力的なリスク・リワードを提供する。
エネルギーと地政学を監視：原油価格の動向と米国・イラン紛争は、インフレ期待、ひいてはFRBの行動余地を左右する決定的要因となる。