ゴールドマン・サックス：AI株売りとフランス債危機で円が最も安価なヘッジに
TREE NEWS 報道： ゴールドマン・サックスのFICCチームは、一見無関係に見える3つの市場ナラティブ——AI株の急落、歴史的なフランス債危機、過小評価された日本円——を1つのストーリーに結びつけた。機関投資家向けのノートで、同銀行は、これら3つの糸が最終的にドル安と日本への資本還流を示唆しているため、円のロングポジションが拡大するリスク群に対する最もコスト効率の良いヘッジを提供すると主張している。
AIクレジットの亀裂
ゴールドマンのトレーダー、ジョナソン・クリサフィスによると、AI大手の失望させる決算がテクノロジー・トレンドの持続性への疑念を再燃させた。テスラの設備投資削減、メタのAI支出がクレジット・デフォルト・スワップを過去最高に押し上げたこと、ラムリサーチの弱いガイダンスが、ヘッジファンドのテックセクターからの退出を加速させている。しかしクリサフィスが指摘する本当の震源地は株式ではなくクレジット市場、特に低格付け借り手が発行する債券だ。2026年に入り、ドル建てプロジェクトファイナンス債の発行額は約1050億ドルに達し、そのほぼ全てがデータセンターとチップ/コンピューティングのファイナンスに向けられている。これはAI以前の2020年の記録である250億ドルの約4倍、2025年の水準（それ自体が記録）のほぼ3倍だ。ゴールドマンのクレジット戦略チームは投資適格テック債をアンダーウェイトのままとしており、AI関連発行体、特にプロジェクトファイナンスにおけるディスパージョンの拡大を予想している。バーンスタインはCoreWeaveの資金ギャップを760億ドルと試算しており、「高いディスパージョン」とは一部の債券は返済され、他はされない可能性を意味するかもしれない。
フランス債券市場の脱線
欧州では、フランス債危機が深刻化している。フランスとドイツの10年債利回りスプレッドは173ベーシスポイントに拡大し、2011年のユーロ圏債務危機を超え、ユーロ創設以来の記録を更新した。フランス10年債利回りは5.08%を突破し、イタリアの利回りは現在フランスより約50ベーシスポイント低い——2011年危機時には考えられなかった逆転だ。ゴールドマンのストラテジストは、エネルギー価格の低下がスプレッド圧縮への最も明確な道筋だと見ている。それは成長と財政赤字リスクを改善し、ECBの利上げ限定予想を支え、金利ボラティリティを低下させるからだ。そのような緩和がなければ、スプレッド拡大とユーロへの更なる圧力が予想される。同銀行のトレーディングデスクはユーロ・ドルのダウンサイド・オプションへの需要増を観察しており、インプライド・ボラティリティは歴史的に見て依然として比較的低い。5年実質金利差は-136ベーシスポイントに縮小し、2025年初頭にEUR/USDが1.03近辺で取引されていた水準と一致しているが、ペアは依然として1.12付近にあり、更なる下落を示唆している。
円：最も安価なヘッジ
レポートの最も印象的な部分は、AIトレードを直接円に結びつけている。ゴールドマンのGSDEER長期フェアバリューモデルによると、円はドルに対して約40%過小評価されており、追跡通貨の中で最大の乖離となっている。論理はこうだ：日本は数十年にわたり余剰貯蓄を米国金融資産に配分してきた。AI主導の「アメリカ例外主義」ナラティブが揺らぎ、米日金利差が縮小すれば、日本への資本還流が加速し、ドル売り・円買いとして現れる。3つの構造要因が既に円高を示唆している：日本当局者の通貨高への継続的支持、高市首相の国内資本を地元金融資産へより多く配分させる推進、そして日本最大の労働組合が2027年春闘で6%目標を求めていることに支えられた日銀の段階的利上げ路線。さらに、ヘッジコストは極めて低い。2年物USD/JPYアット・ザ・マネー・インプライド・ボラティリティは9.9で、20年平均の13.8を大きく下回り、20年低水準の8.4に近い。ゴールドマンは、カバレッジ内で最も過小評価された通貨の保護をほぼ歴史的低水準の価格で買うことは極めて魅力的だと主張している。
相関の反転：AI下落、円高
ゴールドマンのAIリーダーズ・バスケットが1日で4.7%下落した10月14日以降、S&P 500との相関は0.73から0.91に跳ね上がった。10年米国債利回り変化との相関は-0.13から+0.19に、USD/JPYとの相関は-0.34から+0.46に反転した。市場の論理連鎖は今や明確だ：AI下落→S&P下落→米国債利回り低下→円高。トレーディングデスクは成長ショック・ヘッジとして「株式ダウンサイド/利回りダウンサイド」のデュアル・デジタル・オプションを引き続き好んでおり、最近の実現相関が「AI下落、10年債利回り低下、USD/JPY軟調」のパターンに戻ったと指摘している。この論理を崩す可能性がある唯一のシナリオは、ゴールドマン自身がテールリスクと見るブレント原油の140ドル超への急騰であり、それは株式下落とともに利回りを押し上げ、デュアルヘッジを無効化する。しかしそれまでは、S&P 500と単一のAIバスケットとの相関が0.91である中で、「分散」の意味は新しくなった：円を保有せよ。
投資家への主なポイント
- AIクレジットリスクが真の断層線：データセンタープロジェクトファイナンス債の急増は、特に低格付け発行体において厳重な監視が必要だ。
- フランス債は未踏の領域：ドイツ連邦債に対する記録的なスプレッドとイタリアとの逆転は、深刻な財政・政治懸念を示し、ユーロへの波及効果がある。
- 円は歴史的に割安：40%の過小評価と低いヘッジコストにより、円ロングは広範なリスクオフ・ムーブに対する魅力的な非対称ヘッジとなる。
- 相関は反転した：AIトレード、米国債利回り、USD/JPYは現在密接に連動しており、伝統的な分散投資は失敗する可能性がある——通貨エクスポージャーが新たな分散手段となり得る。
