半導体株が4月以来の最高週を記録、しかしヘッジファンドは上昇を売り込む

TREE NEWS 報道：フィラデルフィア半導体指数は先週8%以上急騰し、4月以来の最高パフォーマンスとなった一方、S&P 500は2.5%上昇した。しかし、ゴールドマン・サックスのプライムブローカレッジ週次レポートによると、ヘッジファンドは2週連続で米国株の純売り越しとなり、今回は主に前週に見られたロング清算ではなく、新規のショートポジションによって売りが主導された。つまり、機関投資家は半導体株にとって最も強い反発週の一つを利用して、個別株の下落に大きな賭けをしたのだ。

この乖離は半導体にとどまらない。米国の銘柄選択型ファンドは週間でわずか1.78%のリターンにとどまり、S&P 500の3.27%上昇に対して半分以下だった。ゴールドマンによると、ポッドショップとして知られるマルチマネージャープラットフォームファンドは10月に記録的な最悪の月を迎え、2020年3月よりも悪かった。米国情報技術セクターのロング・ショート比率は1.5に低下し、2016年に同行が記録を取り始めて以来の最低水準となった。

強さに売り、押し目を買わず

ゴールドマンのグローバル・プライムブローカレッジのブックは先週木曜日まで純売り越しで、過去1年に対して-0.7標準偏差だった。デレバレッジが加速し、ロング売りがショートカバーを2.8対1で上回った。米国市場は著しい構造的分裂を示している。マクロ商品（指数とETFの合計）は3週連続で純買い越しとなり+1.2標準偏差で、米国上場ETFのショートポジションは8.6%減少し、7ヶ月ぶりの大幅なカバーとなった。大型株、クレジット、テクノロジーETFに集中している。

個別株レベルでは逆の絵が広がる。米国個別株は-1.7標準偏差で大幅に純売り越しとなり、ロングフローは比較的静かで、売りのほとんどは新規の個別株ショートによるものだった。要するに、ヘッジファンドは指数ヘッジを個別株ショートエクスポージャーに交換したのであり、10月のポジショニングの鏡像である。

テックのロング・ショート比率が記録的低水準、金融は8ヶ月ぶりの最大純売り

情報技術セクターは世界および米国で最も大幅に純売り越しとなっているセクターであり続けている。米国テックのロング・ショート比率は6月の高値2.14から1.5に低下し、5ヶ月間で約30%の下落となり、ヘッジファンドはS&P 500に対してテックを20パーセントポイント以上アンダーウェイトしている。

金融セクターはもう一つの顕著な売り対象として浮上し、純売りは-2.2標準偏差、ロングとショートの合計売り比率は約4対1で、米国セクターの中で最大の純売りとなり、5年振り返りの99パーセンタイルに位置する。決済処理、投資銀行や資産運用を含む資本市場、消費者金融、保険が主な売り領域だった。金融セクターは依然としてゴールドマンの米国純エクスポージャーの12.1%を占め、過去1年の98パーセンタイルにある。ゴールドマンの金融スペシャリスト、クリスチャン・デグラッセ氏は、金融株が先週S&Pに対して約200ベーシスポイント劣後し、ディフェンシブとシクリカルの間に明確な分裂が見られなかったことから、ポジション調整が主な要因であり、特に消費者金融に圧力がかかっていると指摘した。

ヘルスケアは純売りが4週連続となり、7ヶ月ぶりの速いペースで、すべてロング清算によるもので、バイオテック、医薬品、ヘルスケアプロバイダーが主導した。ゴールドマンのヘルスケアスペシャリスト、ジョン・チャン氏は、顧客が大型バイオファーマのバリュエーションに不安を感じていると述べ、取引デスクで出回っているファイザーとエヌビディアの株価収益率の比較を引き合いに出した。安全資産がリスク資産よりも割高に見えるとき、ローテーション圧力が続く。

レバレッジ：グロスは95パーセンタイル、ネットは3パーセンタイル

レバレッジデータは市場の深い矛盾を明らかにする。米国のファンダメンタル・ロングショートファンドのネットレバレッジは2.1パーセントポイント上昇して45.4%となったが、その改善はほぼすべて市場の上昇と指数ヘッジのカバーによるもので、積極的な買いによるものではなかった。ネットレバレッジは過去5年の2パーセンタイルにとどまっている。月初来、米国の銘柄選択型ファンドはグロスレバレッジを5.8パーセントポイント、ネットレバレッジを1.7ポイント削減した。世界的には、グロスレバレッジは95パーセンタイルにある一方、ネットレバレッジは3パーセンタイルにある。ゴールドマンのデリバティブストラテジスト、ブライアン・ギャレット氏が述べているように、ファンドの規模は縮小しておらず、ただ明確な方向性を示さなくなっただけだ。

ゴールドマンのバスケットチームのデータによると、プライムブローカレッジのブックにおけるモメンタム・エクスポージャーは2026年の高値から5年レンジの23パーセンタイルに低下し、データセンター・バスケットの混雑度は過去6ヶ月の1パーセンタイルに低下した。このファクターは夏にはファンド純資産の約60%を占めていたが、現在は10%を下回っている。

10月：ポッドショップにとって記録的な最悪の月

月次データはさらに衝撃的だ。488のヘッジファンド投資家レターに基づくゴールドマンの月次パフォーマンスレポートによると、業界は10月に平均1.3%の損失を出し、ポッドショップは2.3%下落した。ゴールドマンはこれを記録的な最悪の月とし、2020年3月よりも悪いと評した。ファンダメンタル・ロングショートファンドは3.49%の損失、システマティック・ロングショート（クオンツ）ファンドは3.6%の損失を出し、2016年にゴールドマンの記録が始まって以来、両戦略が同じ月に3%以上損失を出したのは初めてだった。年初来では、ポッドショップはわずか0.1%の上昇、マルチストラテジーファンドは1.2%、クレジット戦略は1.7%となっており、S&P 500の11.8%リターン、ラッセル2000の14.4%と対照的だ。

ゴールドマンのチーフTMTスペシャリスト、ピーター・キャラハン氏は、今週の反発は主にポジションの浄化とセクター内ローテーションの産物であり、現時点で市場は長い間で最もコンセンサスが少ない状態を示しており、それは実際には2027年に向けた比較的健康な出発点かもしれないと総括した。

ポジション浄化は新たな上昇を引き起こすのに十分か？

強気の根拠は単純だ。ネットレバレッジは5年ぶりの低水準にあり、モメンタムの混雑は洗い流され、弱い手は退出した。モルガン・スタンレーは、同社の米国ロングショート・ネットレバレッジ指標がこれほど低い場合、S&P 500は今後3ヶ月で平均約6.3%、12ヶ月で20.7%上昇しており、これは通常の約2倍の水準だと計算している。ゴールドマンのマクロトレーディングチームも、過去10年で最も積極的なリスク削減の一つを経て、年末のショートスクイーズの条件が整っていると見ている。

しかし、ヘッジファンドの行動は異なる物語を語る。ゴールドマンのデリバティブチームは、過去10取引日のVIXプットオプションの出来高が2026年のどの期間よりも多く、ボラティリティの低下に対する信頼がスポット価格の上昇よりも高いことを示していると指摘する。月曜日のフィラデルフィア半導体指数の6.85%の急騰は、ネットレバレッジが極端に低くショートが混雑しているときの市場の爆発的な上昇潜力を確認した。しかし、市場が上昇できるかどうかと、誰かが買う意思があるかどうかは別の問題だ。2.5%の週間反発、記録的な低水準のテック・ロングショート比率、5年で最も軽いポジショニングに直面しても、ヘッジファンドは依然としてより多くの個別株をショートしている。

投資家への主なポイント

ポジショニングの乖離が核心的シグナル： 半導体主導の力強い反発と新規の個別株ショートが同時に発生したことは、指数レベルのヘッジが減少したにもかかわらず、機関投資家が上昇の広がりを信用していないことを示唆している。
テックのアンダーウェイトは極端： 記録的な低水準のロングショート比率とS&P 500に対する20パーセントポイント以上のアンダーウェイトは、スクイーズの可能性を生む一方、バリュエーションと集中度に対する真の懸念を反映している。
レバレッジ構造は脆弱： グロスレバレッジが95パーセンタイル付近にあり、ネットレバレッジが3パーセンタイルにあることは、ファンドがリスクを追加する能力を保持しつつも方向性の確信を欠いていることを意味し、急激なヘッドライン主導の動きのレシピである。
金融とヘルスケアに注目： 金融の大幅な純売りとヘルスケアの4週連続清算は、バリュエーション不安が高まれば持続する可能性のあるローテーション圧力を示している。
ボラティリティ市場は平穏を織り込む： VIXプットの大量出来高は、投資家が抑制されたボラティリティを予想していることを示し、ポジションの巻き戻しがあれば市場は上振れサプライズや急反転に対して脆弱である。