1世紀超で最悪のリターンと5％利回りの邂逅
TREE NEWS 報道： 米国債市場は100年以上で最も過酷なリターンサイクルに耐えているが、既存の保有者を打ちのめしてきたその利回りこそが、新たな資金を債券市場に呼び戻している。10年米国債利回りは今週、一時5％を上回り、19年ぶりの高水準をつけた。連邦準備制度理事会（FRB）の新議長ウォーシュ氏が、目標を依然として上回るインフレに対抗するため、3年ぶりの利上げを発表したことが背景にある。
クリスチャン・ミューラー＝グリスマン氏率いるゴールドマン・サックス戦略チームは、10年米国債の5年ローリングリターンが1世紀以上で最弱の水準に落ち込んだと推計している。インフレ調整前ですら名目リターンは惨憺たるもので、実質ベースでは、第一次世界大戦後、第二次世界大戦後、そして1970年代のスタグフレーション期に「ほぼ匹敵する」ほど悪いと報告書は述べている。
二重の圧迫：インフレと利上げ
債券市場のS&P 500とも広く見なされるブルームバーグ総合債券指数は、先週水曜日の終値時点で年初来トータルリターンベースで1.6％下落している。同指数は米国債、社債、モーゲージ担保証券、その他の政府保証債を含むが、超短期の財務省短期証券（Tビル）は除外している。年初は騰落を繰り返した後、世界的な原油価格が1バレル100ドルに向けて上昇するにつれて8月から着実に下落した。原油高はインフレ期待を押し上げ、固定利付資産の実質購買力を直接損なう。その影響はデュレーションの長い債券で最も深刻だ。
DWSアメリカズの債券部門責任者ジョージ・カトランボーン氏は、この状況を二つの力に帰している。すなわち、FRBと市場が目標を上回るインフレに対して「忍耐を失った」こと、そして長期化するイラン紛争が市場の重しとなり続けていることだ。
5％のしきい値：新規資金へのシグナル
利回りの急上昇は既存の保有者を打ちのめした一方で、新規資金にとってはより魅力的な参入条件を生み出している。ウェルズ・ファーゴ・インベストメント・インスティテュートのグローバル債券戦略共同責任者ブライアン・レーリング氏は「少なくとも新規資金にとっては、利回りが高ければ高いほど、債券にお金を入れる魅力が増す」と述べた。
ディシプリン・ファンドの創業者兼最高投資責任者カレン・ロシュ氏も同様の見方を示す。同氏は、過去5年間の債券リターンの低迷は、出発点の利回りがすでに低かったことに起因し、金利リスクは過大評価されていたと指摘する。5年前、10年米国債の利回りは約1.3％だった。「しかし利回りが上昇し価格が下落するにつれて、これらの資産はより魅力的になる」と同氏は述べた。ロシュ氏は、今長期債を買うことを割引価格の中古車を購入するようなものだと例える。価格下落のペースは時間とともに鈍化する一方、固定クーポン収入は市場価格によって変わらないからだ。
JPモルガン・アセット・マネジメントのCIO、ボブ・ミシェル氏も、自身のチームが米国、日本、オーストラリアの長期国債を買い始めたと述べており、現在の価格を「極めて割安」と見ている。同氏は、欧州中央銀行（ECB）、FRB、日本銀行の政策協調が債券市場のサポートチェーンを形成していると指摘し、ベッセント氏が立ち上げた長期債買い戻しプログラムを重要な安定化要因と見なしている。政策の道具箱にはまだ拡張の余地があると同氏は主張する。
資金フロー：短期選好、長期債は敬遠
債券市場全体の混乱にもかかわらず、資金流入は止まっていない。ただしその構成は明確に分かれている。EPFRの流動性アナリスト、ウィンストン・チュア氏によると、米国債券ファンドは71週連続で純流入を記録している。この期間に短期債券ファンドは資産の12.2％相当（約1399億ドル）を吸収した一方、長期債券ファンドへの流入は資産のわずか2.9％相当（約193億ドル）にとどまった。
特筆すべきは、これらの流入が、短期債がほぼ横ばいで、長期債券ファンドの純資産価値が約5％下落した状況下でも起きたことだ。
楽観には依然として慎重さが伴う。FRBは水曜日、インフレが年末に3.7％近くで終わる可能性があり、2％目標に戻るのは2029年になるとの見通しを示した。米国債の売りについて問われたウォーシュ氏は、圧力は複数の世界的な「ホットスポット」やその他の要因によるものだとし、10年米国債は「世界で最も重要な資産」であり「ほとんどすべての価格設定のリスクフリー・ベンチマーク」であると強調した。
ロシュ氏は率直だ。「長期債には依然としてリスクがあるが、より魅力的になっている。短期債はすでに非常に魅力的だ」。イラン戦争の行方と、インフレが予想通りに低下できるかどうかが、債券市場にのしかかる二つの最大の変数であり続ける。
投資家向けの要点
- 利回りが仕事をしている：10年債が5％を上回る中、インカム志向の投資家はほぼ20年間でどの時点よりもはるかに良い報酬を得ている。
- デュレーションは諸刃の剣：インフレが冷めれば長期債は最も大きな上昇余地を提供するが、さらなる利上げや原油主導のインフレ・サプライズにさらされ続ける。
- 資金フローは短期選好：71週連続の流入は短期デュレーションのファンドに集中しており、投資家が過度なデュレーションリスクを取らずに利回りを求めていることを示唆する。
- 二つの変数に注目：イラン紛争の行方とFRBのインフレ軌道－いずれも未解決であり、両方が米国債の次の局面を左右する。
