決算シーズン開幕、記録的な集中度
TREE NEWS 報道： 米国株の第3四半期決算シーズンが来週本格化する。S&P 500の1株当たり利益（EPS）は前年同期比27%増と、2021年以来最速の伸びが予想されている。しかしこのヘッドライン数値は、異例なほど狭い基盤を覆い隠している。メモリーチップメーカーのMicronとAIチップリーダーのNvidiaの2社だけで、指数全体の利益成長の約3分の1を占めると見込まれ、一方でS&P 500構成企業の中央値のEPS成長率はわずか9%と、第2四半期の14%から低下する見通しだ。
Micronは9月30日に決算を発表し、調整後EPS 33.42ドル、売上高542億ドル、粗利益率87%で予想を上回った。来四半期の売上高見通し600億～630億ドルもコンセンサスを上回った。しかし株価はほとんど動かなかった。市場がすでにさらに強い成長を織り込んでいたためだ。議論は「どこまで良くなるか」から「この勢いがいつまで続くか」へと移っている。
市場への示唆：指数の強さと狭い広がり
指数と平均的な銘柄との乖離は今や極端だ。S&P 500は史上最高値からわずか2%下にとどまる一方、中央値の銘柄は自身のピークから17%下落している。S&P 500構成銘柄間の平均実現相関は0.06まで低下し、これは10年分のデータで最低水準だ。つまり指数のパフォーマンスは、一握りのAI・エネルギーリーダーにますます依存している。上位10銘柄が指数の時価総額の約40%、予想利益の37%を占める。
バンク・オブ・アメリカのマイケル・ハートネット氏は、S&P 500の約400銘柄が50日移動平均線を下回り、約300銘柄が200日移動平均線を下回っていると指摘する。同氏の「AIビッグ10」――マグニフィセント・セブンにBroadcom、AMD、Micronを加えたもの――は現在、指数時価総額の42%を占め、「ニフティ・フィフティ」、TMTバブル、1920年代を上回る集中度だ。これを上回るのは、日本の44%と1881年の米国鉄道株の63%のみである。
モルガン・スタンレーのマイク・ウィルソン氏は、記録的高値に近い指数と、弱気相場のドローダウンにある多数の銘柄との乖離は「いずれかの方向に収束する」と警告し、債券市場のボラティリティが最終的な裁定者になる可能性が高いと述べている。
セクターとテーマの乖離
AIインフラが利益成長の支配的エンジンだ。ハイパースケーラーを除くAIインフラは第3四半期の利益成長の54%を占め、ハイパースケーラーがさらに19%を加えると予想され、合わせて全体の約4分の3となる。ホルムズ海峡の緊張による原油高に支えられたエネルギーはEPSが109%増、情報技術は64%増と予想される。両者を合わせると四半期利益成長の約80%を占める。対照的に、一般消費財の利益は横ばい、生活必需品は減少が予想されている。
アナリストはまた、四半期開始以降、S&P 500企業の中央値のマージン予想を11ベーシスポイント引き下げており、ITを除くすべてのセクターで下方修正されている。
ハイパースケーラーの設備投資：隠れた支え
AI利益ブームの背後には、ハイパースケーラーの絶え間ない設備投資がある。第3四半期は前年同期比116%増と、第2四半期の87%から加速する見込みだ。Amazon、Google、Microsoft、Oracleのクラウド収益成長は第2四半期に48%へ加速し、第3四半期には55%に達すると予想され、クラウドの受注残は合計で約1.7兆ドルに近づいている。過去のパターンから、コンセンサスの設備投資予想は実際の成長に一貫して遅れをとっており、このダイナミクスが2027年の予想に上昇圧力をかけ続ける可能性がある。
しかし、この設備投資の急増には資金調達需要の高まりが伴い、その多くは債務で賄われている。また、第1四半期の利益を押し上げた2つの会計上の追い風がある。非公開AI株式の時価評価益（第2四半期で約1500億ドル、S&P 500のEPSの12%に相当）と、米国財務省からの690億ドルの関税還付（税引前利益の約6%）だ。いずれも第3四半期に同じ規模で再現するとは予想されていない。
投資家向けの主なポイント
- 集中リスクは現実：上位10銘柄が利益成長の68%を牽引しており、Nvidiaの11月の決算やMicronのフォロースルーが期待外れとなれば、指数が大きく動く可能性がある。
- 広がりは歴史的に狭い：指数の高値と中央値銘柄のドローダウンとの差は持続不可能であり、収束の潜在的な触媒として債券ボラティリティを注視すべきだ。
- AI設備投資が鍵となる変数：ハイパースケーラーの支出とクラウドの受注残は利益の物語を支えるが、債務による資金調達と会計上の一時要因は精査に値する。
- コンセンサスはまだ保守的すぎる可能性：JPMorganは第3四半期成長率が29%を超える可能性があると見ており、Goldman Sachsは2026年のS&P 500のEPSを375ドル、2026年末までに8,000を目標としている。
