メモリー株：大幅調整もファンダメンタルズは健全
TREE NEWS 報道： SKハイニックスとサムスン電子は6月の高値から50%以上下落し、コンセンサスベースの2027-2028年EPSに対してわずか2-3倍で取引されている。バンク・オブ・アメリカは2026年10月16日のレポートで、このバリュエーションを循環的な底の領域と位置付ける一方、スーパーサイクル級の利益予想を維持した。同行は、最近の調整はメモリーのファンダメンタルズと乖離しており、AIメモリのブーム・バーストへの過度な懸念を反映していると論じている。
2層のバリュエーション・フレームワーク
BofAの分析はバリュエーションと利益の2層に分かれる。バリュエーション面では、2-3倍のPERは過去の上昇局面で見られた4-7倍を大きく下回り、PBRは2027-28年予想簿価の約1.0倍に近い。歴史的にこうした水準はサイクルの底で現れ、通常は高いチップ在庫、DRAM平均販売価格（ASP）の50%以上の下落、多額の営業損失、高い借入コストを伴う。現在、DRAMのASPは前年同期比20-30%上昇しており、過去の底の状況とは正反対だ。
利益面では、BofAは2028年の数値が軟化することを認めている。EPSは前年比1桁台の減少で、2027年には前四半期比の伸びが鈍化する。しかし売上高、営業利益、EPSの絶対額は2027年のピークおよび記録的な水準に近い。軟化した2028年利益を用いても、バリュエーションは割安に見える。サムスンは2027年予想PER3.0倍、2028年予想2.8倍、SKハイニックスはそれぞれ2.7倍、2.3倍で取引されている。
AIメモリー需要は依然として強い
データセンターのAIメモリー更新需要はLPDDR5、SOCAMM、HBM、eSSDに及ぶ。より高度なGPUやASICはシステム当たりのメモリー搭載量を押し上げ続けている。SKハイニックスの今回の調整（6月から10月にかけて57%下落）は20年平均の下落率51%を上回るが、それが起きたのはわずか4カ月で、歴史的な15カ月と比べて短い。その速さと深さは、構造的な低迷ではなく底固めを示唆している。
投資家の議論：方向性は一致、サイクルの長さで対立
BofAは今週シンガポールで投資家と面談した。ヘッジファンドは弱気だが、ロングオンリー投資家の大半は強気だ。弱気派は、ネオクラウドの高い借入コスト、中国の4F² DRAM供給増、GPU当たりのメモリー搭載量の減少、AI設備投資やメモリー価格の伸び鈍化、強気コンセンサスを下回る利益を挙げる。BofAは各点に反論する。軟化した2028年利益でもバリュエーションは低すぎる。中国の4F²の影響は限定的。AIスタートアップやネオクラウドには大きな受注残がある。メモリーメーカーは2026年以降ASPが軟化しても高い利益率とROICを維持できる。2027-28年には配当と自社株買いを通じて株主還元が現在の時価総額の10%を超える可能性がある。
第4四半期の見通しと価格は依然として堅調
南亜科技（Nanya Technology）は強気の第4四半期見通しを示した。BofAはSKハイニックスの10月28日の第4四半期見通しでASPと利益率の上昇が示されると予想する。HBM4の12層の立ち上げは好調で、新規受注向けに8層の追加生産もある。最近の40兆ウォンの自社株買いにもかかわらず、特別現金配当の可能性がある。10月の業界データは弱くない。DDR5とDDR4のPC DRAM契約価格は前月比15%超上昇した。スポット価格は米国債利回りの上昇にもかかわらず安定を保った。韓国の10月1-10日の半導体輸出は122億ドルで、前月比26%減だが記録的な高水準に近い。中国の8月のメモリー輸入は373億ドルに達し、総輸入の57%を占め、前年同期比277%増となった。9月の中国のIC輸入は717億ドルで前年同期比75%増となり、初めて700億ドルを超えた。
今後の見通し
BofAの結論：大幅な調整は循環的な底のように見えるが、低迷には転じていない。メモリー株のバリュエーションはすでにサイクルの底を織り込んでいる。第4四半期の見通しがファンダメンタルズの裏付けを再び上向きに引き戻せるかが、注目すべき鍵となる変数だ。暗号資産やAIインフラの投資家にとって、メモリーはGPUクラスターや分散型コンピューティング・ネットワークに不可欠な投入要素であり、持続的なメモリー需要は、ブロックチェーンベースのコンピューティング市場とますます交差するAIインフラの構築を支える。
