AIブームは1840年代の鉄道熱を再現、ゴールドマン戦略家が警告
TREE NEWS 報道： ゴールドマン・サックスのストラテジスト、ボビー・モラビ氏は、現在のAI主導の市場熱狂と19世紀英国の鉄道熱の間に鮮明な類似点を指摘し、変革的な技術の建設者が長期的な価値を必ずしも獲得できるわけではないと警告した。最新の「Ruminations」ノートでモラビ氏は、AIブームの恩恵を最終的に誰が受けるのかと疑問を投げかけ、現在インフラに数十億ドルを投じている企業ではない可能性を示唆した。
エヌビディアの時価総額は1兆ドルからピーク時の5.8兆ドルまで急騰し、その後18カ月ぶりの安値まで下落した。この軌跡は、1840年代に英国を席巻した鉄道バブルをモラビ氏に思い起こさせた。当時、500の新設鉄道会社が総延長8,000マイル（イングランドの20倍）の線路建設を競い、国家総所得を上回る額を費やした。今日、米国のデータセンター設備投資は年間数千億ドルに達し、クラウド大手は2026年の残り7週間を残してすでに通年の社債発行予測を超えている。
バブルと有用性は別物
モラビ氏は、技術革新が時代を画するものであっても、初期の出資者に直ちに価値をもたらすわけではないと強調する。インターネット、鉄道、そしてチューリップでさえそれぞれのバブルを生き延びたが、価値は最終的に異なる主体に帰属した。チューリップ産業全体、インターネットのアプリケーション層、そしてインフラを活用した広範な経済である。
「こうしたバブルを追った初期資本は傷ついた…特に投機と希望が、基礎的な収益やキャッシュフローから乖離した『バリュエーション』に変換されたときには」とモラビ氏は書く。言い換えれば、技術について完全に正しくても、株で損をすることはあり得るのだ。
インターネットバブルも同じ筋書きをたどった。シスコとクアルコムはピークをつけて下落し、360networks、AltaVista、Webvanは完全に消え去った。光ファイバーは敷設され、ネットワークは構築され、10年後には別の企業群がそのインフラから利益を得た。
今回は違う——そしてよりリスクが高い
モラビ氏は、技術が今やあらゆるセクターに組み込まれているため、現在のサイクルはより大きなリスクを伴うと主張する。「あらゆる産業がテックであり、テックがあらゆる産業である」と同氏は指摘し、エヌビディアとOpenAIの取引、エヌビディアのインテル株保有、オラクルによるエヌビディアGPUの購入、ハイパースケーラーによるAIスタートアップへの出資といった、稀に見る循環的依存関係を挙げる。
「今年の大半、われわれは巨大なFOMOトレードの中にいた——AI設備投資と技術的優位性という形のゴールドラッシュだ。『動かないこと』への恐怖は、『早すぎる、あるいは動きすぎる』リスクをはるかに上回っている」
市場構造がこうした力学を増幅させる。パッシブファンド、ETF、システマティック戦略にますます駆動される市場では、価格モメンタム自体がファンダメンタルな入力となる。S&P500がほんの一握りの銘柄に支配される中——今年の上昇の60%超が6銘柄、35%がたった1銘柄による——価格上昇がこれらの銘柄へさらなる資金を押し込み、フィードバックループを生む。
バリュエーション：安くなったが、安くはない
モラビ氏は現在の予想PERを過去の市場底と比較する。2009年3月は10.4倍、2020年3月は13.3倍、2022年10月は15.7倍、そして現在は約18倍（先週が安値だった場合）。同氏の評決は「安くなったが、真に安くはない」。米企業の利益は依然30%超で成長していると認めつつ、AI設備投資サイクルが転換すれば、その成長の多くが消えかねないと警告する。
投資家への主なポイント
- 技術 ≠ リターン：AIの変革的可能性について正しいことは、株式市場での利益を保証しない。タイミングとバリュエーションが重要だ。
- 循環的依存関係がリスクを増幅：AIサプライチェーンと投資の相互接続性は、低迷が広範な影響を及ぼし得ることを意味する。
- モメンタムは両刃の剣：パッシブフローとシステマティック戦略はバブルを膨らませ、下落を加速させ得る。
- 債務に支えられた設備構築：ドットコムバブルと異なり、今回のAIインフラブームは債務とベンダーファイナンスにますます依存し、損失を株主から債券保有者へ広げる可能性がある。
モラビ氏は慎重な不可知論で締めくくる。AIの価値は疑いない。疑わしいのはリターンの価格とタイミングだ。チューリップは生き残り、インターネットは生き残り、鉄道は生き残った——そしてGPUも生き残るだろう。問題は、音楽が止まったときに誰が請求書を持つのか、そして今回は市場全体のバランスシートにそれが降りかかるのかどうかである。
