何が起こったか
TREE NEWS 報道： 投資家の間で広く行われている取引は、財政赤字、インフレ、金融緩和に対するヘッジとして、ドル安に賭けるものです。しかし、JPモルガンの最新の分析は、この「通貨切り下げ取引」が誤って実行されている可能性を示唆しています。単純にドルをショートするのは間違いかもしれません。むしろ、同銀行は、金やコモディティなどのハード資産が購買力低下の主な受益者であり続ける一方、為替市場では、低利回りで循環的な通貨に対してドルをロングするのがより賢明な戦略だと主張しています。
なぜドルは持ちこたえるのか
JPモルガンのテーゼは、実質利回りと金利差に基づいています。米国の実質政策金利は約2%に近く、ドルの世界通貨に対する利回り優位性は約40年ぶりの高水準にあります。現在、世界の通貨の50%以上がドルよりも低い利回りであり、これは25年ぶりの最高水準です。さらに、同銀行は、ドルが公正価値に対して約3%から4%過小評価されていると推定しており、急激な下落に対するクッションとなっています。
インフレは米国だけの問題ではありません。他の中銀も引き締めを行っており、ドルを押し下げる「他国がハト派的」という要因を取り除いています。「ドルスマイル」理論も、世界経済の成長が底堅く、米国の利回りが高いままであれば、ドルはスマイルカーブの中間シナリオでもしっかりと推移できることを示唆しています。
より良い表現：ドル・ロング vs 脆弱通貨
JPモルガンは、全面的なドル・ショートではなく、相対的な金利差を通じて切り下げ取引を表現することを推奨しています。同銀行は、実質利回りが高く、所得バッファーを持つ通貨、特に一部のエネルギー輸出国の通貨を好んでいます。逆に、実質利回りが低く、循環感応度が高い通貨は脆弱です。
同銀行は、スウェーデン・クローナ（SEK）、ニュージーランド・ドル（NZD）、カナダ・ドル（CAD）を特に脆弱と指摘しています。CADのコモディティへのエクスポージャーでさえ、その循環性と弱い金利サポートを相殺するには不十分です。したがって、これらの通貨に対する戦術的なドル・ロングが好まれます。
円の例外
日本円は、ドル・ロングの枠組みにおける主な例外です。日本の年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）によるリバランスが大規模な円買いを引き起こす可能性があり、日銀の政策正常化は戦術的な魅力を高めています。しかし、JPモルガンは、米国の成長が急激に悪化するか、米国当局がドル安に介入しない限り、USD/JPYのレンジを155〜165と維持しています。最近の円高はすでにUSD/JPYを売られすぎの領域に押し込んでおり、一部の円高期待は織り込み済みであることを示唆しています。
投資家への重要なポイント
- 通貨切り下げをドル崩壊と同一視しないこと。ドルが強いままでハード資産は上昇し得ます。
- 実質利回りが重要。ドルの高い実質金利優位性は、為替ポートフォリオにおいて実行可能なヘッジとなります。
- 相対取引を利用する。低利回りの循環通貨（SEK、NZD、CAD）に対するドル・ロングは、より正確な表現です。
- 円に注目。円が例外であるということは、政策変更やGPIFの動きが取引を変える可能性があることを意味します。
