SECスタッフはトークン買い戻しを明確化するが、合法化はしない
TREE NEWS 報道： SECの企業金融部は2026年9月25日、トークン買い戻しの発表とローンチ後のネットワーク開発がHoweyの枠組みの下で自動的に投資契約を形成するかどうかに対処するFAQを公開した。短い答えは「形成しない」だが、それは多くの見出しが見落とした狭い条件の下でのみである。
FAQは、それが規則、規制、または委員会の声明ではなく、独立した法的効力を持たず、既存の法律を変更するものではないと明示している。これは、すでに機能しているシステム上の非証券暗号資産にのみ適用される。
重みを持つ3つの条件
- 非証券暗号資産：トークン自体がすでに証券の定義の外にある必要がある。
- 機能するシステム：ネットワークは2026年3月の委員会解釈で定義されているように運用可能でなければならない。
- 買い戻しの発表自体：発表のみが対象であり、その実行、資金調達、またはマーケティングは対象外である。
システムがまだ機能しておらず、発行者が保有者へのリターンの源泉として買い戻しを宣伝する場合、FAQはその発表が本質的な経営努力の約束を構成する可能性があると警告し、Howeyのエクスポージャーを復活させる。
資産と投資契約は別々に分析できる
2026年3月23日の委員会解釈は、CFTCのガイダンスと同時に発効し、資産がある発行の取り決めで投資契約に拘束され、後にそれから分離できることを確立した。重要な問題はもはや、トークンが抽象的に証券であるかどうかではなく、誰が誰に何を売ったか、そして買い手が依然として発行者の本質的な努力から利益を合理的に期待しているかどうかである。
約束された努力の完了—メインネットのローンチだけではなく—が分離を決定する。受け入れ基準は、発行者がマーケティング時に目標をどのように説明したかに依存し、事後の業界慣行には依存しない。
ネットワークアップグレード：限定的な明確化であり、包括的な免除ではない
FAQ Q2.3は、すでに機能しているシステムを保護、維持、改善、または強化するため、あるいはネットワーク効果を促進するための開発を提供、後援、または資金提供することは、一般的に本質的な経営努力を構成しないと述べている。しかし脚注は機能性を3月の解釈のパートIIIの定義に結びつけているため、Gitのコミットだけではメンテナンスと未履行の約束を区別できない。
買い戻しの設計は開示の一貫性の問題である
FAQは、財務管理、供給削減、プロトコル資金によるバーン、リバランスを可能な買い戻しの根拠として挙げている。言葉遣いが重要である：「財務リバランス」と「会社の成長を保有者に還元する」は異なる経済的ナラティブを示す。提案された暗号資産規制（2026年8月18日）は依然として提案であり、詐欺防止および操作防止の規定は依然として適用される。
前向きな視点
プロジェクトは2つのワークシートを維持すべきである：何が、誰に、どのような完了基準で約束されたかを追跡するコミットメントシートと、ステーブルコイン、トークン化された米国債、およびファンドシェアの伝統的な形態とトークン化された形態を比較する権利等価性シート。後の分離は、以前の未登録の募集責任や重大な虚偽表示を消去しない。規制の方向性は明確である—分析はますます、実際のコミットメント、買い手の期待、および基礎となる権利に基づいて行われ、ブロックチェーンが使用されているかどうかには基づかない。
