何が起きたか
TREE NEWS 報道： 四半期の変わり目に二つのデータ群が発表され、現在クロスアセットの価格形成を左右している。米国では、連邦準備制度（FRB）が重視するインフレ指標であるコアPCE価格指数が、算出方法の改定後に8月に前年同月比3.0%上昇し、市場予想を下回った。7月分も下方改定された。個人消費支出は1年以上で最速の伸びとなった。第2四半期の実質GDPは年率2.2%に上方改定され、消費とAI関連の設備投資が牽引した。ADP民間雇用統計では9月に9万人の雇用が増加し、予想を上回って3カ月連続の減速に歯止めをかけた。
中国では、公式の製造業PMIが景気の分かれ目である50を上回って50.1に持ち直し、3カ月ぶりの拡張となった。非製造業指数は1.2ポイント上昇して50.2、総合指数は50.7に上昇した。独立系の調査では製造業が52.1と5カ月ぶりの高水準となり、サービス業は2カ月連続で加速した。
一方、FRBは6対1の賛成多数でストレステストの見直しを承認し、資本要件の変動幅を半減させた。反対票は銀行の耐性が損なわれると警告するものだった。地政学は供給リスクを追加した。ロシアはディーゼル輸出禁止を10月まで延長し、米国とイランの協議は実質ではなく順序に絞られた。
市場への影響
軟調なインフレ統計がもたらした安堵は一瞬に過ぎなかった。トレーダーは10月の利上げ確率を45%から約39%に引き下げ、ある大手銀行は年内2回目の利上げ予想を10月から12月に後ろ倒しした。しかし米国債利回りは上昇を続け、10年債は約5.28%、30年債は2002年以来の高水準に達した。10年債は四半期で約81ベーシスポイント上昇した。世界の国債は2024年後半以来最悪の四半期となった。
- 金利：カーブのスティープ化が示唆的だ。長期ゾーンの利回りは成長期待ではなく、財政資金調達需要とインフレの粘着性によって上昇している。デュレーションの保有コストが高い局面だ。
- 株式：S&P500とダウは3営業日連続で下落し、ナスダックはわずかに上昇した。9月はダウが4.29%下落し6カ月ぶりの月間下落、S&Pは0.45%下落、ナスダックは1.86%上昇した。四半期ではS&Pとナスダックが2.03%と2.47%上昇し、ダウは2.7%下落した。
- ドルと暗号資産：ドル指数はPCE後に下落したが、その後反転して2カ月ぶり高値に近づいた。ビットコインは一時8万5000ドルを突破し、日中安値から3%超上昇したが、その後上昇分の大半を返上した。それでも9月は6%超の上昇となった。
- コモディティ：ブレントは1バレル103ドル超に上昇し、WTIは90ドル付近で引けた。ブレントは中東リスクを背景に四半期で約42%上昇した。金はPCE後の一時的な上昇にもかかわらず9月に6%超下落し、銅は四半期で約6%上昇した。
投資家にとってなぜ重要か
不可解なのは、ディスインフレがもはや決定要因ではないことだ。原油価格の下落は利回りを押し下げていない。圧力がエネルギーショックから国債の資金調達需要へと移ったからだ。高い実質利回りは民間資本を無リスク資産へ引き寄せ、株式の要求リタールを高めている。あるストラテジストが述べたように、原油と金利の問題が解決されない限り、AIの物語は指数レベルのパフォーマンスにはほとんど無関係だ。
ポートフォリオにとっては、デュレーションの短縮、金利感応度の高い小型株と金融株への警戒、バリュエーション拡大よりも利益の持続性への選好が示唆される。中国のPMI反発は循環株とコモディティ関連の露出にとって真の明るい材料だが、信用と不動産のデータによる確認が必要だ。ポジショニングデータは機械的な売り圧力を示唆している。四半期末の年金リバランスとトレンドフォロー型ファンドによる指数先物の削減だ。
主なポイント
- コアPCEは3.0%でFRBはタカ派傾斜を維持。12月の利上げが基本シナリオとなり、10月ではなくなった。
- 市場のストレス点は短期ゾーンではなく長期ゾーンだ。ベア・スティープナーはデュレーションとバリュエーション倍率に悪影響を及ぼす。
- 中国が両PMIで拡張圏に復帰したことは、今四半期で最も過小評価されているポジティブ材料だ。
- 実質利回り上昇に対するビットコインの耐性は注目に値するが、流動性環境との相関は依然として残っている。
