Papertradeの4200万ドル収益の幻想：トレーダーの損失がいかにしてトークン利回りになるか
TREE NEWS 報道： HyperEVM上に構築された合成無期限先物プラットフォームであるPapertradeは、7日間のプロトコル収益が4224万ドルに急増した。これはTetherとCircleに次いで第3位であり、Pump.funやHyperliquidを上回っている。しかし、この数字の背後にあるエンジンは取引手数料ではなく、トレーダーの損失がPAPERトークンの発行に変換され、ステーカーに再分配される仕組みである。
仕組み：非対称PnLと損失によるトークン発行
オーダーブック型DEXとは異なり、Papertradeはプロトコルの流動性プールと取引する。その非対称PnL設計は、勝ちトレードを割り引く一方で損失は全額負担されるため、ヘッジ付きウォッシュトレーディングに対して構造的なコストが生じる。PAPERはトレーダーが対象となる損失を確定した場合にのみ発行され、当初は1ドルの損失につき100トークンで、累積プロトコル成長の上昇に伴い逓減する。その後、ステーカーは決済手数料とLP超過リターンからUSDCを受け取る。
初期のクジラが勝ち、後発者は出血
オンチェーンデータによると、あるトレーダーは28.4億ドルの想定元本取引量を生み出し、171万ドルを失ったが、ステーキング報酬で107万ドルと1億3600万PAPERを獲得した。トークン価値を除けば、現金では63万7000ドルの純損失となる。より早いアドレスは、97万9000ドルの損失を99万7000ドルのステーキング報酬と2億5200万PAPERに変えた。初期のステーカーは最初の8時間で約2390万ドルを獲得したのに対し、次の37時間ではわずか240万ドルだった。時間あたりの分配額は46分の1に急落した。発行曲線とステーキングの希薄化により、後発の参加者は縮小するキャッシュフローの取り分に対して、トークンあたりはるかに多くを支払うことになる。
収益の質と持続可能性
累積収益4804万ドルのうち、約86%は取引手数料ではなくLPの超過利益分配によるものだった。これはカウンターパーティPnLであり、経常的な手数料収入ではない。トレーダーの勝ち、価格操作（ETHオラクルの悪用で約128万ドルを獲得）、そして10月17日に予定されている分配閾値の500万ドルから1000万ドルへの引き上げに対して脆弱である。1000倍レバレッジのアドレスの75.3%が少なくとも一度は清算されており、このモデルはリスクテイクを収益化しているが、トークン発行は新たな価値を生み出すことはできない。長期的な存続は、真の取引需要、LPの支払能力、そしてトークンあたりの利回りが希薄化を上回るかどうかにかかっている。
今後の見通し
Papertradeはトレード・トゥ・アーンに新たな工夫を加えたものであり、ポイントではなく将来のキャッシュフロー権を巡る競争である。インセンティブが損失許容型の出来高を引きつけている間は機能する。発行効率が低下し、ステーキング供給が膨らむと、PAPERをファーミングする限界費用が期待利回りを上回る可能性があり、プロトコルは補助金なしで自立できることを証明することを迫られる。
