ゴールドマン・サックス：AI設備投資のピークがドル最後の上昇をもたらし、2027年に反転へ

TREE NEWS 報道：ゴールドマン・サックスの為替戦略チームの新しいレポートによると、米ドルは人工知能（AI）投資サイクルと密接に結びついており、そのサイクルがピークを迎えると、ドルもそれに続く可能性が高い。同行の「2027年世界為替見通し」では、ドルは短期的にはまだ上昇余地があるものの、2027年には実質的な反転が見込まれると論じている。

2025年の大規模な売りと分散化の推進を経て、ドルは2026年に静かに地歩を取り戻した。ユーロは「解放の日」以来の低水準に下落し、ドル指数（DXY）は2025年4月以来の高値に達し、USD/JPYは160の水準に近づいている。ゴールドマンはこの上昇を主にAI関連投資への期待の高まりに帰している。しかし、その期待が頂点を迎えると、ドルも同様の転換点に直面する。

AIがドルの核心的な支えに

8月までの1年間で、外国人投資家は記録的な1兆4700億ドルの米国株と社債を購入した。これは世界金融危機前のピークのほぼ2倍である。しかし、外国人が保有する米国株の約90%は新規資本流入ではなく含み益を反映しており、ヘッジ比率は歴史的に低いままだ。言い換えれば、ヘッジ比率が構造的に上昇するだけでも、大規模な資本流出を伴わずにドルに大きな下押し圧力がかかる可能性がある。

ゴールドマンの為替ミスアラインメントモデルによると、貿易加重ドルは公正価値に対して約13%過大評価されており、9月の7%から急上昇している。アジア通貨に対する過大評価は約25%で推移し、実際に縮小したことはない。ストラテジストのカマクシャ・トリベディ氏とマイケル・ケイヒル氏は、ドルを「AIトレード」と明確に位置づけ、そのパフォーマンスがAI関連株と高い相関があると指摘している。上昇局面でも下落局面でも同様だ。

FRBのタカ派姿勢が短期的な支えに

ゴールドマンは、連邦準備制度（FRB）の根強いタカ派シグナルを理由に、まだドルの売りを推奨していない。最新のインフレデータが予想を大幅に上回った後（70人の予測者のうち1人だけがより高い数値を予測していた）、ゴールドマンのエコノミストは今年の利上げ予想を3回に引き上げた。10年米国債利回りは5%を超えて戻り、最新のPPIは4年ぶりの高水準となり、どちらもドルに段階的な支えを提供している。

ゴールドマンの基本シナリオは、インフレが最終的に鈍化し、FRBの実際の引き締めが市場が現在織り込んでいるよりもはるかに少なくなり、それがドルを圧迫するというものだ。しかし同行は、短期的なリスクは「ドル高に傾いている」と認めており、特に米国の金融引き締めの波及効果が欧州の脆弱性を露呈させた場合にはそうなる。

ユーロについては、ゴールドマンは3カ月後にEUR/USDを1.08と予想し、コンセンサスを下回る。これはエネルギーショックによる交易条件の遅行効果と、上半期のフランスのほぼ停滞によるものだ。その後、2027年末までに1.15への反発を予想している。フランスの信頼できる財政健全化は6月の議会選挙後まで待たなければならない可能性があり、そのような措置はしばしば政治的な触媒として市場の圧力を必要とする。

円：30%過小評価、構造的なヘッジ

ドルがAIトレードのロングサイドなら、円はゴールドマンのAIヘッジだ。同行が好む公正価値モデルによると、円はドルに対して約30%過小評価されており、G10で最も顕著なミスアラインメントの一つである。日本銀行は2027年6月までに政策金利を2%に引き上げると予想されている（さらに25bpの利上げが3回）。これは現在市場が織り込んでいる約1.75%を上回る。10月初旬以来、ナスダックがS&P500を1%以上アンダーパフォームした日には、円は平均約0.3%上昇しており、G10で最高のパフォーマンスだ。

ゴールドマンはUSD/JPYを3カ月後158、6カ月後155、12カ月後150と予想し、現在の160近辺から約6%の下落を見込む。AI期待に対する市場の疑念がより顕著になれば、調整は大幅に大きくなる可能性があると警告している。

AI債務バブルとヘッジ比率：二つの隠れたリスク

AIナラティブの脆弱性は株価評価を超えている。世界のAI関連債務発行は11月初旬までに6870億ドルに達し、超過流動性は縮小し、利益予想の上方修正モメンタムは鈍化している。ゴールドマンは、AI投資が第3四半期の米実質GDP成長の約3分の2を占めたと推定している。資金調達環境が引き締まれば、最も債務負担の重いプレーヤーが最初に打撃を受け、潜在的なショックはテクノロジーセクターをはるかに超えて広がる可能性がある。

ドイツ銀行のストラテジスト、ジョージ・サラベロス氏も同様の警告を発しており、外国人が保有する20兆ドル超の米国株のうち約90%は実際の購入ではなく値上がりを反映しており、全体のヘッジ比率は非常に低いと指摘している。ヘッジ比率が構造的に上昇するだけで、大規模な資本流出なしにドルにかなりの圧力がかかる可能性がある。

2027年の為替風景：勝者と敗者

ゴールドマンの2027年トータルリターンランキングは4つのテーマを中心に展開する。エネルギー価格の正常化に伴う商品敏感通貨の反発、アジア通貨へのAI波及効果の継続、キャリーリターンの縮小だがプラス維持、円の持続的な政策支援獲得である。ブラジルレアル（約15%）や南アフリカランド（約10%）などの高利回り通貨が予想リターンランキングの上位を占める一方、イスラエルシェケル、ノルウェークローネ、そしてドル自体が下位に沈む。

同行は、為替の全体的なリターンポテンシャルは「比較的限られている」と認めているが、インプライドボラティリティが歴史的低水準にある中で、「安価なオプションでテールリスクをヘッジする」ことが非常に費用対効果が高いと見ている。ドルが予想以上に上昇するか、予想以上に早く下落するかにかかわらず、現在のボラティリティ価格はどちらのシナリオも完全には反映していない。

投資家への主なポイント

ドルは今やAIの代理指標：その運命はAI設備投資期待と結びついており、AI熱狂のピークがドルの天井を示す可能性がある。
短期的なドル高、長期的な弱さ：FRBのタカ派姿勢とインフレが今後数カ月ドルを支える可能性があるが、ゴールドマンは2027年の反転を見込む。
ヘッジ比率に注目：現在の低水準を考慮すると、ヘッジ比率の上昇は資本流出なしにドルを圧迫する可能性がある。
ヘッジとしての円：円は大幅に過小評価されており、日銀の正常化とAI関連のリスクオフの動きから恩恵を受ける可能性がある。
AI債務リスク：AI関連債務発行の増加と流動性の引き締まりはテクノロジー以外のリスクをもたらし、ドルへの波及効果も潜在する。