AI債務懸念でテック株急落
TREE NEWS 報道： 11月5日木曜日、米国のテクノロジー株はパンデミック以来最悪の一日下落を記録し、S&P 500は4.4%下落、ナスダック100は6.4%急落して、市場価値で3兆ドル以上が消失した。この売りは、2026年米中間選挙で民主党が上下両院と複数の州知事職を制した結果が引き金となった。新たに当選した候補者の多くがデータセンター建設の制限や業界規制の強化を公約に掲げ、AIインフラ投資が政策の逆風に直面する可能性への懸念が高まった。
しかし、株式市場の混乱は序章に過ぎないかもしれない。ゴールドマン・サックスのクレジットストラテジスト、アマンダ・ライナム氏は新しいレポートで、AI関連の債務供給が誰の予想をもはるかに超えるペースで市場に流入しており、クレジットスプレッドのリスクは今後数週間で「明らかにさらなる拡大に傾いている」と警告した。
債務発行が予測を粉砕
選挙前の週、アルファベット、アマゾン、マイクロソフト、メタ、オラクルの5大ハイパースケーラーは、合計670億ドル相当の5件の債券取引を完了し、年初来の発行額は2960億ドルに達した。これはすでにゴールドマンの2026年通年予測の上限250億ドルを超えており、その予測は48時間ごとに現実によって打ち砕かれている。マイクロソフトの250億ドル超の単一募集は2017年以来のドル建て債発行となった。オラクルは計画発表からわずか5日後に、4年間の資金調達枠を一つの朝で使い果たした。
ゴールドマンは急増の理由を2つ挙げている。ハイパースケーラーが2026年第3四半期に設備投資が営業キャッシュフローを上回り、フリーキャッシュフローがマイナスとなったこと、そして一部の発行体が2027年の計画を前倒しで資金調達していることだ。「借り手は発行の窓が永遠に開いているわけではないと知っている」とレポートは指摘する。2027年について、ゴールドマンはハイパースケーラーの直接発行が4400億ドルに達し、さらに投資適格およびハイイールドのプロジェクトファイナンスが3000億ドル加わり、AI関連の総債務供給は新興クラウドプレイヤー、チップメーカー、公益事業を除いても7400億ドル近くになると予想している。
クレジット市場の飽和に警鐘
ゴールドマンは、現在から12月初旬までの間、クレジットスプレッドのリスクは「明らかに拡大方向に傾いている」と明言している。ドル市場では、スプレッドは3月の高水準（投資適格で93ベーシスポイント、ハイイールドで335bp）をわずかに超えると予想され、ユーロ市場では2025年4月の水準が短期的な下限の参考値となる（IGで128bp、HYで446bp）。
10ヶ月にわたる記録的な供給の後、クレジット投資家は実質的に何も得ていない。年初来の超過リターンはドル建てIGでわずか0.1%、HYで0.0%、ユーロ建てHYは-1.0%だ。これがゴールドマンがIGよりもHYを好む姿勢を静かに放棄し、AおよびAA格よりもBBB格のクレジットにシフトした理由を説明するかもしれない。特筆すべきは、AI関連の新規発行コンセッションが11月に平均約18bpと、非AI案件の7bp未満や2025年初頭以降のAI案件の平均約8bpをはるかに上回っていることだ。言い換えれば、世界で最も格付けの高い借り手が準ジャンク並みのプレミアムを払って発行しており、コンセッションごとにセカンダリーカーブがさらに拡大している。
オフバランスシートの氷山
債券発行データは表面をなぞるに過ぎない。ゴールドマンは初めて、ハイパースケーラーのオフバランスシート債務を定量化した。すなわち、1兆7000億ドルのオペレーティング・ファイナンスリース債務（75%以上が未開始のリースであり、貸借対照表に記載されていない）と、1兆9000億ドルのその他の無条件購入コミットメント（うち6850億ドルが2027年末までに満期を迎える）である。ムーディーズは9月、ハイパースケーラーの総財務コミットメントが2023年以降8倍に増えて2兆8000億ドルに達したと指摘した。S&Pは10月、AI融資エコシステムの「誤差の許容範囲が狭まっている」と警告し、オフバランスシート債務を理由にブロードコムとメタの見通しを引き下げた。
投資家向けの主なポイント
- クレジットスプレッドは拡大リスクに直面：記録的なAI債務供給が需要を圧倒し、新規発行コンセッションはすでに高水準にある。投資家はIGおよびHY、特にAI関連銘柄でのさらなるスプレッド拡大に備えるべきだ。
- 株式のボラティリティは続く可能性：選挙結果はデータセンター建設に関する政策の不確実性をもたらし、最大で米国の計画済みデータセンター容量の45%に影響する可能性のあるモラトリアムが導入される恐れがある。政策の明確化までテック株は圧力下に置かれる可能性がある。
- マネタイズの時計を注視：ゴールドマンはAIのマネタイズ（債務需要を減らす）と調達コミットメント（債務を増やす）の競争を枠組み化している。2028年以前のマネタイズの証拠が重要であり、そうでなければ格下げが続く可能性がある。
- プライベートクレジットは最後の砦—しかしそれはいつまで？4兆6000億ドルのドライパウダーを抱え、プライベート市場は2025年初頭以降、データセンターファイナンスで2250億ドル以上を提供してきた。しかし、自身のデフォルト率が記録的な高水準に達する中でプライベートクレジットが「最後の貸し手」として参入するのは、微妙なタイミングだ。
